文｜商业数据派 孟和
6月29日晚间，，，，， ，同程旅行与嘀嗒出行联合宣布通告：同程将以每股1.3875港元的价钱，，，，， ，向嘀嗒出行所有已刊行股份提出自愿有条件周全现金要约，，，，， ，生意上限约14.24亿港元。。。。。
新闻一出，，，，， ，嘀嗒股价越日暴涨超88%。。。。。市场对这笔生意的反映热烈，，，，， ，一家是深耕公共旅游市场的OTA平台，，，，， ，一家是笼罩天下300余城的顺风车公司。。。。。两者的连系，，，，， ，被视为出行与旅游赛道深度融合的标记性事务。。。。。
而若是把时间线拉长，，，，， ，你会看到，，，，， ，这只是同程战略结构的最新一步。。。。。
并购三部曲同程在补什么缺口？？？？？
2024年6月，，，，， ，嘀嗒出行在港交所敲钟，，，，， ，刊行价6港元。。。。。首创人宋中杰或许没想到，，，，， ，一年后公司的股价会跌到1港元左右，，，，， ，更没想到，，，，， ，"接盘"它的会是同程旅行。。。。。
14.24亿港元，，，，， ，这个价钱较嘀嗒最后生意日收盘价溢价12.8%，，，，， ，但相较其刊行价，，，，， ，已经打了二三折。。。。。
着实嘀嗒的财报并欠悦目。。。。。去年，，，，， ，嘀嗒营收5.02亿元，，，，， ，同比下降36.18%；；；；净利润1.30亿元，，，，， ，同比下降87.07%；；；；焦点顺风车订单量缺乏上年65%，，，，， ，整体生意额缩水38.7%。。。。。
一个业绩腰斩、股价恒久在1港元周围挣扎的公司，，，，， ，同程为何愿意溢价收购？？？？？
谜底藏在同程的增速里。。。。。
掀开同程旅行2025年财报，，，，， ，外貌数据依然体面：营收193.96亿元，，，，， ，同比增添11.9%；；；；经调解净利润34.03亿元，，，，， ，同比增添22.2%；；；；年付用度户2.53亿，，，，， ，创历史新高。。。。。
但把时间轴拉长，，，，， ，行业增速变缓清晰可见——受?国际宏观攻击?与?海内结构性调解影响，，，，， ，携程预计2026年二季度增速将放缓。。。。。
从同程旅行营业来看，，，，， ，2025年，，，，， ，同程交通营业收入79.3亿元，，，，， ，同比增添仅9.6%，，，，， ，远低于住宿营业16.8%的增速。。。。。
交通票务是同程获取用户的焦点漏斗，，，，， ，当漏斗的上水量放缓，，，，， ，整个增添机械的转速自然下降。。。。。
更深层的问题来自微信流量盈利的见顶。。。。。同程87%的注册用户来自非一线都会，，，，， ，微信平台新付用度户中约70%来自非一线都会。。。。。
但随着移动互联网渗透率饱和，，，，， ，微信生态内的流量竞争日趋强烈，，，，， ，同程从"拉新"转向"提频提值"的战略，，，，， ，自己就说明增量获客的空间在收窄。。。。。
2025年，，，，， ，同程旅行平均月付用度户同比增添5.6%，，，，， ，付用度户同比增添6.0%。。。。。
这正是同程战略转型的要害配景。。。。。
2023年，，，，， ，同程旅行就确立了"从规模驱动向效率驱动"的战略转向，，，，， ，焦点抓手是"提频"与"提价"两条腿走路。。。。。
2024年至今，，，，， ，同程旅行的战略在原有"一横一纵"框架基础上，，，，， ，爆发了显着的延伸与升级，，，，， ，焦点从"OTA向ITA（智能出行管家）转型"进一步落地为全场景出行生态闭环构建，，，，， ，不再局限于古板酒旅预订，，，，， ，而是向地面运力、目的地运营等上下游环节深度渗透。。。。。
嘀嗒的价值，，，，， ，恰恰在于"提频"的同时，，，，， ，补齐地面出行最后一环。。。。。
旅行的起点永远是"出行"，，，，， ，一个拥有数亿出行心智的用户群体，，，，， ，一旦与在线旅游平台的机票、旅馆、门票、度假等产品形成顺畅的联动，，，，， ，交织销售的空间将会被翻开。。。。。
而用车是仅次于外卖和即时零售的高频场景，，，，， ，弗若斯特沙利文预计2024-2028年顺风车复合年增添率可达29.4%。。。。。
高频带低频是经典的互联网逻辑。。。。。但这次的差别在于，，，，， ，同程旅行不需要重新最先"烧钱"买流量，，，，， ，只是在嘀嗒出行的基础上叠加一层场景协同的价值增量。。。。。
网经社剖析师陈礼腾向商业数据派体现，，，，， ，同程可借此补齐机酒预订后的城际接驳环节，，，，， ，搭建"订票—接送—目的地出行"全链路；；；；嘀嗒则能依托同程在下沉市场的海量流量提升获客效率，，，，， ，其高毛利的顺风车营业也将富厚同程的盈利结构。。。。。
嘀嗒方面也认可，，，，， ，双方目的用户群行为特征相似，，，，， ，客户定位保存显著重叠，，，，， ，底层场景互为增补。。。。。
关于同程而言，，，，， ，若是2.53亿年付用度户中，，，，， ，哪怕10%每月多翻开一次App，，，，， ，就是2500万次的特殊触达——这才是14.24亿港元的真正标价。。。。。
但嘀嗒只是同程并购国界的一角。。。。。若是把镜头拉远，，，，， ，会看到一张更完整的战略拼图。。。。。
去年4月，，，，， ，同程斥资24.9亿元收购万达旅馆治理100%股权——这是其并购史上最大的一笔。。。。。
果真资料显示，，，，， ，万达酒管旗下拥有万达瑞华、万达文华等九大品牌，，，，， ，在营旅馆204家，，，，， ，客房超40200间。。。。。
同程近九成的用户来自非一线都会，，，，， ，恒久缺位高端市场。。。。。万达酒管9.5倍的EV/EBITDA估值低于华住的10.5倍和亚朵的19.8倍，，，，， ，性价比突出。。。。。
更主要的是，，，，， ，这笔收购已最先孝顺业绩：2025年，，，，， ，同程其他营业收入同比增添34.4%至30.95亿元，，，，， ，焦点驱动力来自万达旅馆治理公司（万达酒管）并表及存量旅馆治理营业放量。。。。。
旅馆高参CEO罗家福更直接判断：同程旅馆板块有可能"再造一个同程"。。。。。
若是说嘀嗒是"提频"，，，，， ，万达酒管就是"提价"：用高端品牌拉高客单价，，，，， ，补足同程向工业链上游延伸的战略意图。。。。。
而时间轴再往前推，，，，， ，2023年10月，，，，， ，同程以6.91亿元收购同程旅业（前身万达旅业）。。。。。
同程旅行旗下旅行社门店（含同程旅业系统）在天下规模内已超1000家（阻止2024年底数据，，，，， ，后续一连扩张中，，，，， ，但未有果真数据），，，，， ，其中江苏、浙江、广东、福建作为焦点客源地和目的地，，，，， ，门店漫衍较为麋集 。。。。。
旅游服务的最终交付在线下，，，，， ，收购旅行社是同程从"流量平台"向"服务运营商"转型的第一步。。。。。
关于下沉市场用户，，，，， ，线下门店意味着"看得见、找获得、信得过"——这是纯线上平台难以替换的信任锚点。。。。。
三张牌，，，，， ，恰恰是对四个痛点的逐一回应：嘀嗒补流量瓶颈、万达酒管补品牌缺口、同程旅业补服务短板，，，，， ，万达酒管并表拉动的其他营业增添也在对冲度假营业的失血。。。。。
可以看出，，，，， ，同程买的是能力。。。。。当内生增添的天花板展现，，，，， ，它选择用外延式扩张翻开新空间。。。。。
同程"消化"的了吗？？？？？
买得来是一回事，，，，， ，管得好是另一回事。。。。。
同程三年三次脱手，，，，， ，战略意图清晰，，，，， ，但整合才是真正的科场。。。。。
同程对嘀嗒的期待是"提频"：用高频出行场景拉动用户活跃度。。。。。真正的"门到门"需要解决的是即时接送需求，，，，， ，这恰恰是网约车（滴滴）和接送机服务的土地。。。。。
而嘀嗒的焦点营业是城际/同城顺风车，，，，， ，与机场/高铁站到旅馆的"最后一公里"匹配效率有限。。。。。
更现实的挑战是用户活跃度。。。。。嘀嗒2025年营收同比降36.18%，，，，， ，净利润同比降87.07%，，，，， ，说明其自身用户活跃度已经在下滑。。。。。
同程的2.53亿用户能否转化为嘀嗒的活跃用户，，，，， ，取决于产品整合的深度，，，，， ，而非简朴的流量导流。。。。。
同程不会仅仅为了"App相互跳转"。。。。。打车时推送周边游的优惠信息、顺风车通勤里程积累，，，，， ，可以兑换旅馆升级或景区门票……这些场景意会，，，，， ，可以让同程旅行不再是简朴的旅行服务平台，，，，， ，而成为一个融合日常出行与休闲消耗的复合入口。。。。。
第二个磨练就是，，，，， ，同程有兜底"买买买"的能力吗？？？？？
数字上看，，，，， ，同程并不缺钱。。。。。财报数据显示，，，，， ，阻止2025年底，，，，， ，同程旅行现金及现金等价物余额、短期投资余额划分为65.06亿元、34.45亿元，，，，， ，而同期公司短期乞贷余额约为32.72亿元。。。。。
但这三个并购的总投入，，，，， ，相当于其2025年经调解净利润的1.35倍，，，，， ，也相当于整年营收的23.7%。。。。。
并且同程的并购节奏也很快——三年三笔，，，，， ，平均每笔距离不到一年。。。。。这种麋集度在OTA行业并不常见。。。。。
以OTA老大携程为例，，，，， ，它的并购史跨度更长、节奏更缓，，，，， ，每整合完一笔才进入下一笔。。。。。同程的快，，，，， ，意味着整合团队同时面临多个战场，，，，， ，若是整合的好，，，，， ，是战略决断力的体现。。。。。
虽然，，，，， ，同程并非没有筹码。。。。。
财报数据显示，，，，， ，去年同程的谋划现金流为43.11亿元，，，，， ，2025年经调解EBITDA达51.38亿元，，，，， ，同比增添26.9%，，，，， ，经调解净利润率抵达17.5%，，，，， ，较上年提升1.4个百分点；；；；毛利率也提升至65.7%，，，，， ，同比增添了2.3个百分点。。。。。
这些指标说明，，，，， ，同程的基本盘在赚钱能力上是在增强的，，，，， ，而非削弱。。。。。这为同程消化并购提供了一定的财务缓冲。。。。。
同程的"中心地带"藏着什么时机？？？？？
虽然，，，，， ，要明确同程为何三年一连并购，，，，， ，必需先看它在行业中的奇异位置。。。。。
据交银国际测算，，，，， ，2024年以GMV计，，，，， ，海内OTA市场占有率排名依次为：携程（56%）、同程旅行（15%）、美团（13%）、飞猪（8%）、抖音（3%）。。。。。携程的市占率是同程的三倍以上。。。。。
携程盘踞高星，，，，， ，2026年一季度净收入162亿元，，，，， ，同比增添17%；；；；经调解EBITDA为48亿元，，，，， ，同比增添14%；；；；国际营业体现尤为亮眼，，，，， ，国际OTA平台预订量同比增添约65%，，，，， ，入境游预订量同比增添约90%。。。。。携程已设定未来五年服务2亿入境游客的战略目的。。。。。
美团在下沉市场虎视眈眈，，，，， ，依附外地生涯流量优势和"即时零售+酒旅"的交织打法，，，，， ，正在一直侵蚀OTA的界线。。。。。
QuestMobile最新数据显示，，，，， ，阻止去年6月，，，，， ，海内在线旅游（OTA）市场泛起强烈竞争态势，，，，， ，携程、美团、京东三大平台的用户重合度显著提升，，，，， ，重适用户规模达6521万，，，，， ，同比增添20.4%。。。。。
已往一年，，，，， ，抖音酒旅业虎视眈眈，，，，， ，相关的视频播放量超4025亿次，，，，， ，用户搜索酒旅相关内容超677亿次，，，，， ，内容种草+直播带货的模式正在重塑旅游消耗的决议链路。。。。。
同程卡在"生态位"的中心，，，，， ，它的优势是微信九宫格的流量入口和2.5亿年付用度户，，，，， ，87%的用户来自非一线都会，，，，， ，客单价虽然低于携程，，，，， ，但用户基数重大且消耗频次高。。。。。
2025年，，，，， ，同程旅行年累计服务人次为20.34亿，，，，， ，同比增添5.5%；；；；客均收入孝顺（ARPU）同比增添5.5%。。。。。
更主要的是，，，，， ，非一线市场的消耗升级才刚刚最先。。。。。
凭证文化和旅游部官方统计，，，，， ，2025年上半年，，，，， ，农村地区住民旅游总破费同比增添30.1%，，，，， ，远超天下平均水平。。。。。同程在这个市场的先发优势，，，，， ，是携程和美团短期内难以复制的。。。。。
中信里昂在研报中指出，，，，， ，随着行业增速常态化，，，，， ，同程旅行已从高速成恒久迈入稳健生长阶段，，，，， ，未来增添动能将从规模扩张转向谋划效率与盈利质量的内生提升。。。。。
换言之，，，，， ，同程的并购，，，，， ，既是补能力缺口，，，，， ，也是在为恒久资源叙事寻找新的估值锚点。。。。。它不是在与携程正面竞争高星市场，，，，， ，也不是在与美团比拼外地生涯，，，，， ，而是在自己善于的"公共旅游"赛道上，，，，， ，通过工业纵深构建更深的护城河。。。。。
同程不缺钱，，，，， ，也不缺战略定力。。。。。它缺的是时间——在携程、美团、抖音的夹缝中，，，，， ，用并购争取更多时间来完成工业纵深的构建。。。。。
并购可以带来能力，，，，， ，但整合才是磨练。。。。。
嘀嗒出行的顺风车营业能否与同程的OTA平台真正买通？？？？？万达酒管的高端品牌能否在同程的"公共基因"下坚持溢价？？？？？同程旅业的线下门店运营效果怎样？？？？？
这些问题的谜底，，，，， ，不会在收购通告里，，，，， ，而会在未来两三年的财报里。。。。。
但至少，，，，， ，同程正在讲一个差别于"增速叙事"的新故事——一个关于工业纵深和恒久价值的故事。。。。。
而这个故事，，，，， ，才刚刚最先。。。。。
