邢自强系摩根士丹利中国首席经济学家，，中国首席经济学家论坛理事

“只管现在许多人把这轮周期称为‘超等周期’，，但超等周期也是周期。。。”

“再好的行业，，它的盈利和订单也很难一直加速，，‘加速率’很难恒久一连。。。”

“在市场最拥挤的领域，，极高的风险敞口自己就会造成重大的波动性。。。”

“中国并不是简朴追赶美国最前沿模子，，而是走出了一条更强调速率、本钱效率和应用落地的路径。。。”

“未来全球AI国界绝不会只是一个单极垄断名堂。。。”

以上，，是摩根士丹利中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事邢自强，，在7月20日大摩宏观战略谈中分享的最新判断。。。

邢自强在交流中体现，，今年上半年，，AI硬件险些是全球最拥挤的生意之一。。。

尤其叠加已往几个月，，杠杆资金大幅涌入，，仓位高度集中，，市场最先极端关注盈利和价钱的边际转变。。。哪怕公司交出不错的财报，，只要毛利率见顶、订单加速放缓，，估值重估就可能戛然而止。。。

以是，，最近AI硬件的调解，，并不但是短期波动，，而是拥挤生意进入压力测试。。。

更主要的是，，邢自强以为AI叙事自己也在爆发转变。。。

中国大模子的一连前进，，正在让全球市场重新明确中美AI竞争。。。以Kimi、GLM等国产模子为代表，，中国并不是简朴追赶美国最前沿模子，，而是走出了一条更强调速率、本钱效率和应用落地的路径。。。

相比之下，，美国AI虽然仍然领先，，但也正在撞上现实天下的“三堵墙”，，即外地住民阻挡、电力供应缺乏，，以及地方政治羁系。。。

一边是美国关闭生态、高本钱、追求最前沿模子；；；另一边，，是中国依托低本钱模子、能源供应和国家级基建能力，，搭建更开放、更普惠的数字公共基础设施。。。

这可能是全球AI叙事中最大的预期差。。。

ETF不打烊（ID:zishicom）整理了本次交流的重点内容，，分享给各人。。。

在最近的全球市场波动当中，，投资者抛出了三大疑问：

第一，，全球AI硬件叙事，，为什么说变就变了？？？？？

第二，，最近中东战事此起彼伏，，同时全球极端天气越来越频仍，，这会对全球通胀、

美联储政策和流动性爆发什么边际影响？？？？？

第三，，中国经济半年报刚刚宣布，，市场是否有时机迎来政策支持力度加大的“924”时刻？？？？？

这三个问题最终会汇总为一个焦点：在全球投资者最先重新评估AI硬件叙事之后，，他们是否会爆发多元化设置资产的需求？？？？？中国资产能不可承接这部分需求，，吸引全球资金来做多元化设置？？？？？

杠杆资金带来的大幅调解

最近几个星期，，全球科技股，，尤其是AI硬件板块，，履历了过山车一样的抛售。。。

韩国KOSPI指数、全球存储板块指数，，以及美国TMT动量指数，，都以前期高点下跌超20%。。。

为什么这些板块会泛起这么大的调解？？？？？

首先，，是已往一个半月我们重复强调的，，杠杆资金大幅涌入，，生意结构极端拥挤。。。

这种杠杆资金的杀入，，以及仓位的高度集中，，通常都是赛道型牛市后期的特点。。。它会加剧市场最后阶段的超高波动性。。。

此前被市场高度集中买入的存储芯片行业，，仍然是一个高度周期性的行业。。。

只管现在许多人把这轮周期称为“超等周期”，，但超等周期也是周期，，不是没有周期。。。

已往几个月，，杠杆资金大幅进入以后，，市场就进入了一个高度关注转变率，，即边际二阶导的阶段。。。

各人天天讨论的，，都是这些存储公司卖的存储芯片，，同比定价有没有泛起见顶信号。。。

再好的行业，，哪怕是超等周期，，它的盈利和订单也很难一直加速，，“加速率”很难恒久一连。。。目今这些公司高达90%的毛利率，，也不可能永远一连。。。

以是，，最近即便有些公司交出了很好的财报，，股价依然泛起大幅下跌。。。

这说明，，在市场最拥挤的领域，，极高的风险敞口自己就会造成重大的波动性。。。

一旦这些板块的毛利率泛起见顶迹象，，估值重估的历程就可能戛然而止。。。

这照旧停留在流动性层面的影响，，也就是杠杆资金带来的影响。。。

中美AI竞争泛起新的分水岭

除了流动性层面的压力，，最近一个月，，AI叙事自己也泛起了转变。。。

首先，，中美AI竞争的动态有所转变。。。

中国大模子的前进，，确实对美国前沿模子组成了一些真实的竞争影响。。。

好比近期宣布的Kimi K3开源大模子，，作为迄今为止中国最大的开源模子之一，，体现很是卓越。。。

并且它不是一夜之间泛起的事业，，而是中国AI模子行业一连积累和前进的效果。。。在此之前，，6月份宣布的GLM5.2，，同样体现精彩。。。

我们一直预计，，未来会泛起规模更大、性能更好、具有全球竞争力的中国模子。。。

这也体现出中国AI接纳的是一条纷歧样的路径，，它的重点并不是简朴追赶前沿模子的算力，，而是更强调现实应用价值。。。

中国会通过优化速率、优化本钱效率和系统集成，，让AI手艺能够更快在实体经济和应用场景中落地、扩散和应用。。。

这种动态，，可能会给全球提供一个差别于美国的AI解决思绪。。。

未来在全球AI市场中，，中国肯定会拥有很大一席之地。。。

美国AI正在撞上现实天下的三堵墙

相比之下，，美国AI投资虽然从各大云厂商、互联网大厂给出的蓝图来看，，依然如火如荼，，但它正在遇到现实天下中的物理约束和政治约束。。。

AI的军备竞赛不但是买高端芯片，，更要害的是，，谁能够构建一个完整的AI生态链和基础设施。。。

基础设施中，，就包括数据中心，，以及支持这些数据中心运转的能源系统。。。

现在，，美国AI投资正在撞上现实中的三个障碍，，这三个障碍恰恰都是“P”打头的：人（People）、电（Power）和政治（Politics）。。。

第一，，是人，，也就是外地住民阻挡。。。

许多州的住民以为，，AI算力中心不可发动外地就业，，反而可能带来污染和能源价钱上涨，，以是社区纷纷投阻挡票。。。

第二，，是电。。。

美国是缺电的，，据我们统计，，从现在到2028年，，美国将面临大宗电力缺口。。。要支持这些数据中心建设，，电网跟不上。。。

第三，，是政治。。。

美国各个州可以针对数据中心建设出台自己的羁系划定，，这种对数据中心的抵制，，去年以来已经显着加速。。。

去年整年，，约莫有1600亿美元的AI数据中心项目，，占整年投资额的四分之一左右被延期、作废，，或者陷入难产。。。

今年仅仅第一季度，，美国就有1300亿美元的数据中心项目，，由于各州地方抵制而被叫停。。。

现在，，许多州都在陆续出台限制令、暂停建设令，，不允许在外地建设数据中心。。。

以是，，从人，，到电网，，再到地方政治，，这三大阻力已经成为美国AI算力建设最大的约束因素。。。

中国的AI路径，，低本钱模子叠加国家级基建能力

美国数据中心开发商想要破局，，只能转向所谓离网，，也就是off-grid，，或者表后电力解决方案。。。

这意味着，，它们需要大宗采购燃料电池、储能等设施，，以阻止加重外地电网肩负，，同时确保电力供应。。。

但这样做的效果是，，建设本钱很是高，，建设速率很是慢，，且项目在地理上越发疏散。。。

在此配景下，，中美AI竞争的天平，，正在爆发一些玄妙转变。。。

美国仍然拥有前沿模子优势，，但也受困于高昂本钱，，以及从住民、电网到地方政治的内讧。。。

中国则在走一条极具特色的破局之路。。。

以Kimi等国产模子为代表，，中国正在通过本钱更低、盘算更高效的模子，，缩小和美国之间的差别。。。

这种路径更有性价比，，也有助于摊薄未来的推理本钱。。。

背后则是中国集中、高效、低本钱的基建能力，，以及国家电网等重大基础设施的执行力。。。

从这个角度看，，中国似乎正在把AI作为一种普惠的数字公共基础设施，，举行集约化安排。。。

这是和美国纷歧样的生长路径。。。

美国追求最前沿大模子，，但面临能源和基础设施瓶颈；；；中国则依托低本钱大模子和国家级基建能力举行追赶。。。

这可能是全球AI叙事中最大的预期差。。。

全球市场不会只有一种谜底

正由于云云，，市场最近可能也最先意识到，，以Kimi为代表的中国大模子，，具备高智能密度、低推理本钱和相对开放的战略。。。

它有可能部分重构美国和西方少数巨头把持算力垄断的名堂。。。

在此配景下，，各人对未来的投资偏向，，以及全球AI市场的结构就有纷歧样的看法。。。

尤其是在全球市场中，，除了美国和美国细密盟友之外，，在辽阔的生长中国家市场，，中国AI可能具有难以估量的潜力。。。

现在，，全球各国都在强调“主权AI”，，希望镌汰对简单外国平台和外国供应链的战略依赖。。。

若是选择美国个体关闭巨头，，就意味着从算力、数据中心、网络清静，，到应用层，，都会被笔直整合，，被锁死。。。

对许多国家来说，，这并不是一个愿意接受的选择。。。

相比之下，，中国提供的是一种性价比更高、具有公共品特征的开放模子。。。

它允许许多国家在外地基础设施上自主安排、自主微调。。。它纷歧定追求垄断，，反而可能成为各国构建自主主权AI的催化剂。。。

这也是我们讲到的第一个主要原因。。。

历史上，，中国许多工业的突围，，并不但爆发在全球南方、新兴市场和生长中国家。。。

即即是在一些欧洲国家，，也就是古板意义上的蓬勃国家，，但和中国地缘政治关系相对中性的地方，，中国企业同样有很大的生长潜力。。。

新能源汽车就是典范案例。。。

前期我在欧洲出差，，厥后在葡萄牙休假时看到，，无论是在里斯本照旧波尔图，，陌头已经有许多差别品牌的中国新能源汽车。。。

由于外地政府和市场仍然需要本钱更低、体验同样好，，甚至体验更好的产品。。。

在欧洲部分地区云云，，在东南亚、拉美以及非美阵营经济体更是云云。。。这些市场基本上并不需要，，也未必支付得起美国最顶尖算力的价钱。。。

未来从AI模子生长来看，，中国模子可能会填补一个重大的适用主义市场空缺。。。

虽然，，美国一些人看到Kimi K3模子的体现之后，，也最先建议美国政府通过提高准入门槛，，或者宣布一些软性规则，，针对中国AI生态系统人为设置障碍。。。

但这反向证实，，中国开源式立异已经精准切中了西方AI壁垒的一些软肋。。。

以是，，未来全球AI国界绝不会只是一个单极垄断名堂。。。

它可能演酿成两条路径并行：

一条，，是美国这种本钱较高、关闭生态、追求最前沿大模子的路径。。。

另一条，，是中国依托较大的能源供应能力、基建能力，，用开源、低本钱、高无邪性的模子，，搭建数字公共基础设施的路径。。。

这是全球AI生长的两种轨迹。。。

能源博弈和极端天气，，也在影响全球通胀

除了AI之外，，影响全球通胀和流动性的另一个主要变量，，是能源博弈和极端天气的交织。。。

现在看，，原油市场仍处于紧平衡状态。。。

中东霍尔木兹海峡坚持关闭状态，，同时由于中东和各方炼油产能的损失，，制品油市场也处在紧平衡中。。。

以美国为例，，已往5个月，，美国一直释放战略原油储备，，现在战略原油储备约莫为3.2亿桶，，已经是43年以来的低位。。。

随着储备迫近3亿桶底线，，进一步释放储备举行出口的难度会越来越大。。。美国能源出口也最先回落。。。

已往5个月，，在全球原油欠缺中，，中国施展了主要缓冲作用，，资助全球供需维持平衡。。。

由于中国原油入口量从通常天天约1300万桶，，大幅降到天天只有700万桶。。。

这在很洪流平上缓解了已往近5个月全球对能源欠缺的担心，，但中国不太可能一直维持云云低量的入口，，未来1到2个月，，中国原油购置量可能逐步恢复正常。。。

以是，，市场对原油价钱获得支持的预期正在强化。。。

极端天气可能成为下一轮通胀隐患

若是把眼光从古板地缘政治和钱币政策转向另一个变量，，就会看到极端天气正在成为新的通胀隐患。。。

最近，，强厄尔尼诺征象叠加欧洲创纪录热浪，，对交通、电力、水资源和劳动力都造成了普遍影响。。。

西欧刚刚履历了有纪录以来最热的6月和7月，，气温比历史平均水平横跨约3度。。。

欧洲只有不到五分之一，，也就是约19%的家庭装置了空调。。。随着极端高温在欧洲变得越发普遍，，制冷需求正在迅速增添。。。

而厄尔尼诺征象可能在2026年底抵达峰值，，这将推高2027年的食物通胀风险。。。

在这种情形下，，顺应极端天气，，可能会成为各个国家和企业越来越主要的投资主题。。。

好比，，为了支持AI和能源需求，，数据中心可能需要更高效的液冷系统。。。

为了应对极端热浪，，各国也需要越发智能的电网、储能网络、水资源治理和新质料投资。。。这方面的硬核工业投资是必不可少的。。。

我们预计，，极端天气会对食物通胀爆发显着推升。。。

在欧元区，，食物通胀可能上升0.6到1.9个百分点；；；

在亚洲，，印度和印度尼西亚面临的食物通胀风险最大，，由于农业在外地GDP和就业中的占比最高；；；

在拉美，，秘鲁、巴西、哥伦比亚面临的食物通胀风险更大。。。

通胀也会影响大宗商品。。。好比糖、可可等，，由于产区受厄尔尼诺影响较大，，供应可能趋紧，，价钱也可能偏强。。。

总体而言，，2026年至2027年，，若是泛起很是强的厄尔尼诺征象，，各国围绕制冷装备、智能电网、水资源治理和新质料的投资，，都会变得越发主要。。。

这是影响全球AI和能源叙事的两大主题。。。

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