罗志恒、盛中明（罗志恒系粤开证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
基建投资是短期扩内需稳增添的主要方式，，，也是恒久优化供应结构、降低经济社会运行本钱的内在要求。。；；；ㄍ蹲试诔钦蚧焖偻平约胺康夭⑹逼诟咚僭鎏恚，陪同生齿总量达峰、城镇化历程放缓以及房地产进入调解阶段，，，基建投资增速逐步下行。。2026年1-6月，，，基建投资累计同比增速为-2.4%，，，较去年同期增速下降11.3个百分点，，，引发各方关注。。本文从基建投资的行业结构和资金泉源两个维度出发，，，剖析本轮基建投资低迷的成因，，，并研判下半年基建投资走势。。
1、总体上看，，，基建投资的形势可概括为“总量承压、结构分化”的特征。。
其一，，，总量承压即基建投资增速在2022-2024年较高增速的基础上最先一连两年下行，，，这源于三大因素：财务紧平衡形势、财务支出结构优化（从投资于物到投资于人，，，响应基建投资增速下行、人力资源投资上行）、高质量高效益项目储备边际放缓。。2022-2024年基建投资增速划分为11.5%、8.2%和9.2%；；；；2025年为-1.5%，，，今年1-6月份显着低于去年同期。。近年来财务支出结构逐步优化，，，更多从“投资于物”转向“投资于人”，，，2025年卫生康健支出、教育支出、社保与就业、住房包管四大类与民生相关的财务支出占财务总支出比重为41%，，，较2013年上升5.9个百分点；；；；农林水、交通运输、城乡社区、节能环保四大类与基建直接相关的支出占比为21.6%，，，较2013年下降5个百分点。。2026年1-5月，，，社会包管和就业支出、卫生康健支出划分同比增添6.7%和5.7%；；；；与之相对，，，城乡社区支出同比下降5%，，，农林水支出同比下降13.2%，，，交通运输支出同比下降0.7%。。
其二，，，结构分化，，，即基建投资内部细分行业也泛起显着的“K型分化”，，，上半年基建投资低迷主要受到蹊径运输、水利治理和公共设施治理三大细分行业的拖累，，，但铁路运输、水上运输、航空运输等非蹊径运输业和电信广播电视等新基建投资增速较高。。拖累较大的三个行业投资占基建比重超50%，，，合计将1-5月整体基建投资增速向下拉动了2.7个百分点（细分行业宣布数据现在仅宣布到1-5月）。。其中，，，蹊径运输主要包括高速公路、通俗公路和都会轨道交通；；；；公共设施治理业主要涉及市政设施（污水排放、路灯等）、都会公园、游览景区建设；；；；水利治理业主要涉及水资源调配工程、防洪工程等，，，这些设施建设的主体主要是地方政府，，，受地方财力影响较大。。与之相对的中央政府作为投资主体的行业和新基建等增速较高：1-5月水上运输和航空运输投资累计同比划分增添23.3%和21.7%，，，铁路运输投资增速也较为平稳（5.1%），，，电信、广播电视和卫星传输服务投资同比增添16.8%。。
2、从资金泉源看，，，2026年上半年基建投资增速回落，，，与财务资金越发注重投资效益、投放节奏相对偏缓有关。。近年来财务资金对基建投资的拉行动用显着增强，，，其投放节奏已成为影响基建投资短期波动的主要因素。。而目今对基建投资拖累较大的蹊径运输、水利治理和公共设施治理业，，，也正是对财务资金依赖度相对更高的基建行业。。
3、一般公共预算中的基建相关支出进度和政府性基金预算中的新增专项债刊行进度均低于序时进度，，，主要有三个方面的原因。。
一是今年二季度基建项目保存阶段性衔接空档，，，项目储备是财务资金投放的基础。。成熟项目已在一季度加速靠前落地，，，专项债等财务资金靠前投放，，，发动基建投资坚持较高增速；；；；二季度一定水平上是建设项目落地的“真空期”，，，部分新增重大项目仍处于可行性论证、审批立项等前期阶段，，，尚未形成大规？？？？？？そㄉ栊枨螅，导致财务资金拨付和使用进度有所放缓。。
二是目今重大项目建设越发注重质量和资金效益，，，项目审核越发审慎，，，因此部分项目开工时间有所延后，，，进而影响财务资金投放节奏。。这突出体现在专项债项目治理方面。。2026年专项债“自审自觉”试点扩围至14个地区，，，增强了地方项目建设的自主性。。但同时也进一步压实了地方政府的主体责任，，，各地对项目收益、建设条件的审核论证越发审慎。。部分项目从储备到正式开工的周期有所延伸，，，财务资金响应推迟拨付和使用。。
三是上半年地方政府阶段性统筹推进多项重点使命，，，推进重大项目建设的精神有所疏散。。2026年上半年，，，地方政府重点关注债务风险化解、天下统一大市场建设、增进公正竞争等多项重点使命。。在此配景下，，，部分地区重大项目开工、建设以及资金拨付节奏相对平缓。。
4、展望下半年，，，随着重大项目逐步进入建设实验阶段、基建相关财务资金加速投放，，，叠加去年的低基数，，，基建投资增速有望显着回升。。从项目端看，，，综合立体交通网、现代物流网、能源包管网、水网等重点工程项目，，，在完成准备事情后，，，将在下半年逐步转入建设实验阶段。。别的，，，为包管实现整年经济社会生长目的，，，地方政府事情重心预计将向稳增添和扩大有用投资倾斜，，，重大项目建设进度有望加速。。从资金端看，，，2026年基建相关财务资金整年额度较为富足。。上半年投放进度偏慢，，，意味着下半年资金投放空间较大，，，从而对基建投资形成有力支持。。
风险提醒：数据口径差别、数据可得性都可能导致数据剖析准确度有待提高；；；；财务资金现实投放进度缺乏预期。。
一、从基建行业结构看：近期基建投资形势主要由蹊径运输、水利建设和公共设施拖累
（一）基建投资的口径辨析
（二）基建投资的行业结构及各行业对2026年1-5月的基建投资增速的拉动
二、从基建资金泉源看：基建项目推进偏缓影响财务资金投放节奏，，，是1-5月基建投资低迷的主因
（一）基建投资的资金泉源结构
（二）财务资金对基建投资的边际影响增强，，，1-5月基建投资低迷与之亲近相关
（三）地方城投对基建的支持作用趋弱是恒久趋势，，，但并不可诠释2026年1-5月基建投资的短期回落
三、下半年基建项目建设和财务资金投放节奏有望加速，，，基建投资或将显着回升
一、从基建行业结构看：近期基建投资形势主要由蹊径运输、水利建设和公共设施拖累
（一）基建投资的口径辨析
基础设施建设投资一般保存两种口径（图表1）。。
第一是国家统计局的基建核算口径，，，从2026年起，，，该口径涉及四个行业门类：1）电力、热力、燃气及水生产和供应业的所有投资，，，即水电热燃气等公用事业；；；；2）交通运输、仓储和邮政业中剔除仓储业后的投资，，，主要涉及蹊径、铁路、水路、航空、管道运输以及装卸搬运、邮政等领域，，，即交通运输等行业；；；；3）水利、情形和公共设施治理业中剔除土地治理业后的投资，，，主要涉及水利、市政设施等领域，，，即市政建设等行业；；；；4）信息传输、软件和信息手艺服务业中的两个行业大类，，，电信广播电视和卫星传输服务业、互联网和相关服务业，，，这两个行业合并称为信息传输业，，，即新基建典范代表性行业。。
第二是市场剖析中常用的基建口径。。包括三大行业门类的所有投资：电力、热力、燃气及水生产和供应业，，，交通运输、仓储和邮政业，，，水利、情形和公共设施治理业。。因此，，，两种基建口径的区别主要在两方面：一是市场剖析口径包括仓储业和土地治理业投资，，，而国家统计局口径将其剔除；；；；二是国家统计局口径纳入了信息传输业投资，，，而市场剖析口径未涵盖。。
由于上述差别行业占整体基建投资的比重相对有限，，，两种口径反映的基建投资运行趋势总体一致（图表2）。。2026年1-6月，，，国家统计局口径和市场剖析常用口径下的基建投资累计同比增速均为-2.4%，，，均较2025年同期回落11.3个百分点。。
思量到国家统计局基建口径涉及部分细分行业的调解，，，相关数据可得性有限；；；；而市场剖析常用口径的数据序列越发完整，，，因此本文后续剖析仍主要考察市场剖析常用口径下的基建投资。。阻止7月19日，，，由于基建投资的细分行业数据大部分仅更新到1-5月，，，以是后续细分测算主要是基于2026年1-5月数据。。
（二）基建投资的行业结构及各行业对2026年1-5月的基建投资增速的拉动
综合国家统计局果真数据，，，我们测算2025年基建投资的行业结构大致为：
水利、情形和公共设施治理业是投资规模最大的基建行业门类，，，占总基建投资的37.3%。。该门类主要包括三个行业大类：一是公共设施治理业，，，是基建投资规模最大的简单细分领域，，，其投资占总基建比重达27.2%，，，主要包括市政设施（污水排放、路灯等）、都会公园、游览景区建设等。。二是水利治理业，，，占总基建投资的6.7%，，，主要涉及水资源调配工程、防洪工程等建设；；；；三是生态保；；；ず颓樾沃卫硪担，占比3.1%，，，主要涉及种种污染治理和生态修复等项目。。
交通运输、仓储和邮政业占总基建投资的34.8%。。其中，，，蹊径运输业是交通基建的主体，，，蹊径运输投资占总基建投资的18.6%，，，主要包括高速公路、通俗公路和都会轨道交通等建设项目。。铁路、水运、航空、管道运输以及邮政业等非蹊径运输领域合计占总基建投资的16.1%，，，主要涉及铁路干线、口岸航道、机场、油气管网及邮政物流基础设施等建设。。
电力、热力、燃气及水生产和供应业占总基建投资的27.9%。。其中，，，电力和热力生产供应业是该行业门类的主体，，，其投资占总基建投资的21.7%，，，主要包括火电、水电、核电、风电、光伏发电以及特高压输电、电网升级刷新等项目；；；；燃气生产和供应业占比1.7%，，，主要涉及自然气管网和储气设施建设；；；；水生产和供应业占比4.1%，，，主要包括自来水厂、供水管网以及城乡供水工程等建设。。
进一步测算可发明，，，2026年1-5月基建投资增速显着回落，，，主要由蹊径运输、公共设施治理和水利治理行业拖累，，，这三个行业合计将基建投资累计同比增速向下拉动约2.7个百分点。。
蹊径运输业方面，，，该行业2026年1-5月投资累计同比增速为-5.7%，，，较2025年同期（-0.4%）回落5.3个百分点，，，对整体基建投资增速形成约1.1个百分点的负向拉动。。公共设施治理方面，，，2026年1-5月投资累计同比增速为-3.2%，，，较2025年同期（3.8%）回落7.0个百分点，，，对整体基建投资增速形成约0.9个百分点的负向拉动。。水利治理业方面，，，2026年1-5月投资累计同比增速为-8.3%，，，较2025年同期（26.6%）回落34.9个百分点，，，是各主要基建行业中增速回落最为显着的领域。。不过，，，由于水利治理业占整体基建投资的比重相对较低，，，因此对整体基建投资增速的拖累约为0.7个百分点。。
与上述领域形成鲜明比照的是，，，非蹊径运输业仍坚持较快增添，，，对整体基建投资增速形成约3.4个百分点的正向拉动；；；；信息传输相关的新基建投资增速也坚持较高水平。。2026年1-5月水上运输业和航空运输业投资累计同比划分增添23.3%和21.7%，，，铁路运输投资增速也较为平稳（5.1%），，，配合支持了交通基础设施投资。。同期，，，电信、广播电视和卫星传输服务业投资增添16.8%，，，继续坚持较快增添。。
以上数据比照批注，，，目今基建投资内部细分行业也泛起显着的“K型分化”时势：
一是蹊径运输、公共设施治理等古板基建受地方财力约束较大，，，投资增添承压。。目今地方财务收支压力突出，，，地方财力更多用于“三保”、付息等刚性支出和存量债务化解，，，用于基建项目的资金相对有限，，，导致蹊径、市政公共设施等领域的投资偏弱。。
二是铁路、水路、航空等非蹊径运输项目建设更多由中央层面统筹推进，，，其投资坚持较强韧性。。这类项目更多肩负国家重大战略和跨区域互联互通建设使命，，，资金安排和组织实验更多由中央层面统筹推进，，，受地方财务约束影响相对较小。，投资整体坚持较快增添。。
三是人工智能和数字经济的快速生长，，，发动信息传输相关的新型基础设施建设坚持高速增添。。5G网络、算力中心、数据中心等数字基础设施建设需求一连释放，，，叠加政策支持和运营商一连加大资源投入，，，推动电信、广播电视和卫星传输服务业投资一连扩张。。
二、从基建资金泉源看：基建项目推进偏缓影响财务资金投放节奏，，，是1-5月基建投资低迷的主因
（一）基建投资的资金泉源结构
按投资主体划分，，，基建投资的资金泉源可大致分为三类：一是财务预算资金，，，即各级政府通过一般公共预算、政府性基金预算（含专项债等）直接投入基建领域的资金；；；；二是种种国企筹集的资金，，，即国有企业以自有资金或从金融市场融资（银行贷款、债券融资等）投入基建领域的资金。。三是民间基建投资，，，即种种非国有单位投资于基建领域的资金。。连系上文提到的基建行业主要行业规模（交通运输、公共设施等），，，可大致判断加入基建投资的国企主要是地方城投平台。？？？？？Ｋ剂康交ㄍ蹲柿煊虻耐庾收冀狭啃。。，我们可将种种国企投向基建领域的资金近似等同于：总基建投资中扣除预算资金和民间投资后的部分。。
连系国家统计局宣布的分行业牢靠资产投资资金泉源数据，，，我们估算了2015-2024年基建投资资金泉源结构（由于数据可得性原因，，，未思量信息传输类基建），，，可见：
第一，，，基建投资中民间投资加入水平整体不高，，，且呈下降趋势。。2024年，，，民间基建投资占总基建投资的比例约22%，，，较2015年下降了约6个百分点。。
第二，，，恒久以来，，，种种国企（主要是地方城投）是基建投资的主要载体。。我们估算获得，，，2015-2024年，，，基建投资中由种种国企筹集的资金占基建投资规模的比例维持在60%左右。。
第三，，，财务预算资金占基建投资的比例在2020年后抬升至20%以上。。2019年之前，，，基建投资中直接来自财务预算的资金比例只有15%左右；；；；但从2020年最先，，，该比例有所抬升，，，2024年抵达约21%。。
（二）财务资金对基建投资的边际影响增强，，，1-5月基建投资低迷与之亲近相关
只管从资金泉源的绝对规？？？？？？矗，直接来自财务预算资金仅占基建投资的20%左右；；；；但近年来财务资金对基建投资的拉行动用显着增强，，，其投放节奏已成为影响基建投资短期波动的主要因素。。2026年1-5月基建投资增速显着回落，，，与基建相关财务资金投放进度偏慢亲近相关。。
其一，，，从趋势看，，，基建投资对财务预算内资金的直接依赖水平在近年来已显著提高，，，预算资金对基建投资体现的影响也随之增强。。占比上，，，2024年财务预算资金占基建投资的比例约21%，，，较2015年（约15%左右）提高了约6个百分点；；；；增速上，，，2020-2024年，，，来自财务预算的基建资金年均增速抵达14.8%（以2019年为盘算基期），，，较2016-2019年间7.8%的平均增速提高了7个百分点。。
其二，，，从基建分行业投资体现看，，，对财务资金依赖度更高的基建行业，，，正是对1-5月整体基建拖累最显着的行业。。如前所述，，，2026年1-5月，，，拉动基建投资向下的主要是蹊径运输、公共设施和水利建设行业，，，合计将整体基建投资增速向下拉动了2.7个百分点。。这些行业对财务资金的依赖水平也相对更高：凭证果真数据估算，，，2024年，，，水利投资对财务预算内资金的依赖度靠近50%；；；；公共设施治理业的财务资金依赖度为26.7%，，，蹊径运输投资的财务依赖度为23.4%，，，均高于基建整体的财务依赖度水平。。而对财务资金依赖度相对更低的行业则泛起差别体现：非蹊径运输业投资对财务资金的依赖度仅11.8%，，，其对1-5月整体基建投资为正向拉动（+3.4个百分点）；；；；以电力热力燃气和水的生产供应业的财务依赖度更低（7.4%），，，对整体基建未见显着拖累。。
其三，，，财务支出和刊行数据批注2026年1-5月基建相关财务资金现实投放进度相对偏缓，，，这与项目储备以及财务支出结构调解有关。。；；；ㄏ喙氐脑に悴莆褡式鹬饕辛嚼啵阂皇且话愎苍に阒械乃睦嗷ㄖС觯，即节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输四项支出；；；；二是纳入政府性基金预算治理的专项债资金。。
这两类基建相关的财务资金在2026年1-5月的支出（刊行）进度低于序时进度。。2026年1-5月，，，一般公共预算中的四类基建支出合计2.06万亿元，，，整年预算妄想支出额约6.4万亿元，，，支出进度为32.5%，，，低于41.7%（即5/12）的序时进度。。专项债方面，，，1-5月刊行1.5万亿元，，，整年新增额度4.4万亿元，，，刊行进度为34.0%，，，同样低于序时进度。。
基建相关财务资金投放节奏偏慢，，，主要与项目推进节奏和地方政府的阶段性事情重点有关：
第一，，，今年上半年尤其是第二季度，，，在一定水平上是建设项目落地的“真空期”，，，成熟项目在一季度加速靠前落地，，，新项目尚未形成有用接续。。2026年一季度，，，专项债等财务资金靠前投放、基建投资也泛起较高增速；；；；这主要是由于一季度落地建设的项目多为前期储备较为成熟的项目，，，资金到位后能够较快形成实物事情量。。而进入二季度后，，，不少新增重大项目仍处于妄想衔接、可行性论证、审批立项等前期准备阶段，，，尚未大规模进入建设实验环节；；；；同时，，，部分前期项目在经由一季度的靠前建设后，，，建设强度有所回落，，，导致项目建设和资金需求释放泛起阶段性放缓，，，进而影响了财务资金支出进度和基建投资增添。。
二是目今重大项目建设越发注重质量和资金效益，，，项目审核越发审慎，，，相对延缓了项目建设历程。。这突出体现在专项债项目治理方面。。2026年专项债项目“自审自觉”试点进一步扩围至14个地区。。试点地区可在国家确定的投向领域规模内自主审核专项债项目，，，无需逐个项目报送国家生长刷新委和财务部审核，，，有利于提高项目决议效率和增强地方自主性。。但与此同时，，，随着项目审核权限下放，，，地方政府在项目筛选、风险把控和资金绩效治理方面肩负了更大的主体责任，，，对项目收益、建设条件、资金泉源以及后续运营情形的审核论证越发审慎。。受此影响，，，部分项目从储备到正式开工建设的周期有所延伸，，，在一定水平上影响了上半年资金投放和项目实验进度。。
三是上半年地方政府阶段性统筹推进多项重点使命，，，基础设施建设推进节奏相对平缓。。2026年上半年，，，地方政府在推动经济生长的同时，，，还在重点推进债务风险化解、天下统一大市场建设、增进公正竞争等多项重点使命。。在此配景下，，，部分地区重大项目开工、建设和资金拨付节奏相对平缓，，，导致基建投资增速有所放缓。。
虽然尚有个主要原因是近年来财务支出结构逐步优化，，，更多从“投资于物”转向“投资于人”，，，这也导致基建投资增速有所下行。。近年来卫生康健支出、教育支出、社保与就业、住房包管等与人相关的财务支出增速高于总体增速、占比一连提高，，，农林水、城乡社区等与物相关的财务支出低于总体增速、占比一连下降。。2025年卫生康健支出、教育支出、社保与就业、住房包管四大类支出占财务支出比重为41%，，，较2013年上升5.9个百分点；；；；2025年农林水、交通运输、城乡社区、节能环保四大类支出占比为21.6%，，，较2013年下降5个百分点。。2026年1-5月，，，社会包管和就业支出、卫生康健支出划分同比增添6.7%和5.7%；；；；而与之相对，，，城乡社区支出同比下降5%，，，农林水支出同比下降13.2%，，，交通运输支出同比下降0.7%。。
（三）地方城投对基建的支持作用趋弱是恒久趋势，，，但并不可诠释2026年1-5月基建投资的短期回落
值得注重的是，，，地方城投是基建领域的主要加入方，，，但城投端因素并非2026年1-5月基建投资低迷的主因。。
一方面，，，城投对基建投资的支持力度一连削弱是近几年一连保存的趋势，，，并非2026年新泛起的边际攻击。。从占比看，，，主要由城投组成的种种国企所筹集资金占基建投资规模的比例在2019年抵达阶段性高点63%；；；；以后逐步回落，，，2024年降至58%，，，较2019年下降了5个百分点。。从增速看，，，2020-2024年种种国企（主要是城投）筹集的基建资金年均增速仅为6.1%（以2019年为基期），，，较2016-2019年间11.4%的平均增速（以2015年为基期）大幅回落5.3个百分点。。这一转变与地方政府隐性债务治理和城投平台转型亲近相关：化债政策推进下城投融资约束趋严，，，城投平台聚焦存量债务置换与风险化解，，，对新增项目建设的支持能力响应削弱。。这一历程从2020年前后就已最先，，，属于中恒久结构性转变。。
另一方面，，，2026年城投融资情形未见进一步收紧。。凭证企业预警通汇总的数据，，，2024年城投债净融资最先显著下降，，，2025年1-5月净融资为-804亿元；；；；2026年1-5月，，，城投债净融资为-429亿元，，，虽仍处于净送还状态，，，但较2025年同期净流出规模有所收窄。。因此，，，城投端的转变主要可以诠释的是基建投资增速的中枢下移，，，对2026年1-5月基建增速的回落诠释力偏弱。。
三、下半年基建项目建设和财务资金投放节奏有望加速，，，基建投资或将显着回升
凭证前文剖析，，，2026年1-5月基建投资增速显着回落，，，主要与项目建设历程影响下的财务资金投放节奏偏慢有关。。展望下半年，，，随着重大项目逐步进入建设实验阶段、基建相关财务资金加速投放，，，基建投资增速有望显着回升。。
从项目端看，，，一方面，，，今年上半年处于前期准备阶段的部分重大项目，，，有望在下半年陆续进入开工建设和投资实验阶段。。特殊是综合立体交通网、现代物流网、能源包管网、水网等重点项目，，，在完成前期准备事情后，，，将逐步转入建设实验阶段。。另一方面，，，为包管实现整年经济社会生长目的，，，地方政府事情重心预计将向稳增添和扩大有用投资倾斜，，，重大项目建设、资金拨付和工程实验进度均有望加速。。
从资金端看，，，2026年基建相关财务资金整年额度较为富足，，，下半年支出和刊行进度有望显着提速，，，从而对基建投资形成更有力支持。。
一方面，，，2026年6-12月，，，一般公共预算中的基建相关支出同比增速或将凌驾7%，，，将较1-5月-6.3%的增速大幅回升。。一般公共预算支出的预算支出完成度较高，，，以是2026年整年四项基建支出的预算妄想支出额（6.4万亿元）或许率可以完成，，，涉及节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输四个领域。。1-5月这四项基建支出规模为2.06万亿元，，，同比增速只有-6.3%；；；；但这也意味着6-12月这四项基建支出规模将抵达约4.4万亿，，，将较2025年6-12月同比增添7.8%。。
另一方面，，，新增专项债刊行进度有望在6-12月逐步加速。。2026年新增专项债额度为4.4万亿元，，，与2025年持平。。2026年1-5月已刊行约1.5万亿元，，，则6-12月刊行规模将抵达约2.9万亿元。。同时，，，随着新增项目陆续完成前期准备并进入实验阶段，，，专项债刊行和资金使用节奏均有望加速。。
综合来看，，，随着项目建设进度加速以及基建相关财务资金投放节奏改善，，，下半年制约基建投资增添的因素有望逐步缓解。。同时，，，城投债净融资缩短幅度较2025年已显着收敛，，，对基建资金泉源的边际约束总体坚持稳固。。因此，，，2026年下半年基建投资增速有望较上半年显着改善，，，并继续施展稳固牢靠资产投资和经济增添的主要作用。。
