赵伟：韩国攻击——AI昌盛下的宏观懦弱性
屠强、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越（赵伟系申万宏源证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）
AI工业昌盛在推动韩国经济走强的同时，，，，也使其宏观懦弱性加速展现。。韩股飙升后强烈回撤，，，，韩元在巨额顺差下仍然偏弱，，，，韩国央行已转向加息。。险象丛生背后，，，，“韩国攻击”是否具有系统性？？
一、热门思索：韩国经济，，，，AI昌盛下的宏观懦弱性
（一）为何此时关注韩国宏观风险？？AI昌盛背后的懦弱性展现
韩国宏观风险重新进入市场视野，，，，直接触发因素是韩股在极端上涨后快速回撤。。2026年上半年韩股一度继续上涨凌驾100%，，，，6月下旬创历史高位后，，，，一个月内最大回撤抵达25%。。三星电子和SK海力士市值合计已凌驾韩国综指总市值的一半，，，，两家公司股价波动足以“搅动”整个韩国股市。。
韩股极致分化的背后，，，，是韩国经济的K型分化。。2026年一季度，，，，韩国现实GDP环比增添1.8%，，，，净出口孝顺1.1个点，，，，装备投资受半导体拉动，，，，环比增6.6%。。6月，，，，韩国半导体出口增速已升至200%；；但私人消耗、服务业和修建投资仍相对偏弱，，，，AI经济与非AI经济之间的分化继续扩大。。
韩元贬值、钱币收紧与大规模投资同步泛起，，，，韩国已成为AI链景气的要害样本。。今年韩国强劲的商业体现并未转化为韩元升值，，，，韩元年内一度贬值达7%；；在韩国央行政策已转向收紧的同时，，，，韩国却仍在推进大规模投资妄想，，，，促使市场重新评估半导体的供应名堂及AI的可一连性。。
（二）风险可能体现在哪些领域？？企业高投资，，，，住民加杠杆，，，，AI工业景气“牵一发而动全身”
韩国是典范的小型开放经济体，，，，商业开放度高，，，，工业集中度突出。。收支口占韩国GDP的86%，，，，半导体占韩国2026年上半年出口的四成，，，，焦点工业又集中于三星、SK等少数大集团。。大企业既向中小企业提供订单，，，，也是政府税收的主力。。若半导体走弱，，，，企业、住民和财务均或受攻击。。
企业部分杠杆仍处高位，，，，但头部企业偿债能力已较1997年显着改善。。韩国非金融企业债务占GDP的110.4%，，，，大型企业欠债率、利息包管倍数和谋划现金流均具备较强缓冲，，，，短期偿债风险相对温顺。。企业现阶段扩产主要依赖内部现金流，，，，未来或需关注高资源开支可能压低半导体价钱增速。。
住民部分已成为目今韩国更突出的懦弱环节。。住民杠杆率88.6%，，，，家庭资产集中于房地产，，，，房价上涨发动住房贷款在二季度加速。。与此同时，，，，住民杠杆进一步延伸至股票市场，，，，2026年证券信用融资余额增添约40%，，，，集中投向头部半导体企业。。近期韩股大幅波动，，，，但信用余额却未同步下降。。
（三）系统性风险的可能性？？目今韩股的调解或是非系统性的，，，，韩国经济稳健性好于1997年
1997年，，，，韩国履历了企业高杠杆—金融机构资源缺乏—外资断供—外汇储备枯竭的完整链条。。；；，，，，韩国财阀依赖银行贷款推动资源扩张，，，，金融机构通过短期外币欠债支持恒久海内贷款。。企业违约率上升后，，，，外洋债权人镌汰授信直至断供，，，，局部信用风险最终演化为外币流动性；；。。
目今韩国的外部资产欠债表和银行系统已显着改善。。韩外洋汇储备凌驾4200亿美元，，，，短期外债仅相当于外汇储备的43%，，，，韩国已经由净债务国转为净债权国；；2026年银行总资源富足率17.5%，，，，不良贷款率和外币流动性指标也优于1997年。。再度泛起外汇流动性；；母怕室呀档。。
1997年后，，，，韩国推进金融刷新，，，，经济生态已爆发巨变，，，，其风险的演化路径可能也不再简朴重复历史。。若目今韩国的宏观懦弱性进一步演化，，，，风险传导或更多来自股市、地产等资产价钱调解。。未来若半导体盈利预期下修，，，，股市去杠杆、内需放缓和非银机构风险扩大仍可能同步爆发。。
风险提醒
地缘政治冲突升级；；美国经济放缓超预期；；美联储超预期转“鹰”
报告正文
AI工业昌盛在推动韩国经济走强的同时，，，，也使其宏观懦弱性加速展现。。韩股极端上涨后强烈回撤，，，，韩元在巨额顺差下仍然偏弱，，，，韩国央行也已转向加息。。风险迹象背后，，，，韩国是否可能爆发；；？？
一、热门思索：韩国经济，，，，AI昌盛背后的宏观懦弱性
（一）为何此时关注韩国宏观风险？？AI昌盛背后的懦弱性展现
韩国宏观风险重新进入市场视野，，，，直接触发因素是韩股在极端上涨后泛起强烈调解。。今年以来，，，，韩国股市已是全球AI生意中最为拥挤的市场之一。。2025年韩国综指累计上涨76%，，，，2026年上半年一度继续上涨凌驾100%，，，，6月下旬创下9115点历史高位，，，，以后指数在一个月内最大回撤达25%，，，，7月14日跌至7000点以下。。韩股结构也向大型企业集中，，，，三星电子和SK海力士市值已超KOSPI总市值的一半，，，，二者的股价自6月高点已划分下跌30%、37%，，，，足以影响韩国天下股票指数。。在此时代，，，，韩国股指波动率指数一度由2025年尾的28.85升至6月尾的97.99，，，，靠近历史新高。。这种集中征象并非仅停留在股市层面，，，，也体现在韩国实体经济当中。。
韩国市场波动的背后，，，，泉源是韩国经济的分化。。韩国今年经济重新加速，，，，但增添动力高度集中于AI及出口链条，，，，非AI经济仍然偏弱。。韩国经济履历三年低速增添后，，，，2026年重新加速。。2023至2025年，，，，韩国GDP环比平均仅0.5%，，，，2026年一季度韩国现实GDP环比增添1.8%，，，，同比增添3.8%。。2026年整年增速预计抵达2.6%。。出口是韩国GDP加速的主要驱动力。。一季度，，，，韩国出口环比增添5.9%，，，，净出口孝顺GDP约1.1个百分点，，，，增添孝顺占比达61%。。半导体出口是经济加速的焦点驱动力，，，，阻止2026年6月，，，，韩国半导体出口增速已升至200%，，，，非半导体出口增速仍较低。。内需当中，，，，装备投资体现最好。。2026年一季度装备投资环比增添6.6%、同比增添4.4%。。主要源自半导体装备、服务器高增添。。与此同时，，，，韩国非AI经济依然疲弱。。一季度，，，，私人消耗仅增添约0.6%、服务业环比增0.9%，，，，修建投资依然处于低位。。
AI推动韩国经济加速，，，，但强劲的商业体现并未转化为韩元升值，，，，韩元弱势与韩国出口昌盛形成显着背离。。阻止2026年7月2日，，，，韩元年内贬值约7.7%。。在亚洲主要钱币中体现偏弱。；；懵仕揭欢鹊1554周围，，，，靠近2009年的低位。。反常之处在于：贬值爆发在韩国经常账户巨额顺差的配景之下。。2026年1至5月，，，，韩国经常账户顺差累计抵达约1413亿美元，，，，5月单月顺差386亿美元。。韩元贬值与出口昌盛同时泛起，，，，说明汇率压力主要来自资源账户和美元需求。。韩国住民、养老金和机构投资者一连增添外洋资产设置，，，，一连制造美元需求。。阻止5月，，，，韩国已经泛起1030亿美元的净证券资源外流，，，，若计入直接投资，，，，净资源流出约1220亿美元。。这一规；；径杂ν诰薅罹Ｕ嘶巢，，，，说明出口创立的美元收入大部分再次流向外洋资产。。
韩元走弱放大输入性通胀压力，，，，AI昌盛推动经济增速上修，，，，二者配合推动韩国央行转鹰，，，，加息周期已提前启动。。今年，，，，韩国通胀加速，，，，由能源逐步向商品和服务价钱扩散。。韩国6月CPI同比升至3.17%，，，，商品孝顺1.72个点，，，，服务孝顺1.44个点，，，，约45%来自服务项，，，，约四分之三来自服务项，，，，显示通胀传导已经深化。。面临汇率贬值与通胀上行的双重压力，，，，韩国央行已经转向加息。。5月聚会上，，，，七名钱币政策委员中，，，，已有两名主张加息25个基点至2.75%。。此次聚会上，，，，韩国央行将2026年GDP增速由2.0%大幅上调至2.6%；；整年通胀展望由2.2%上调至2.7%。。7月16日，，，，韩国央行加息正式落地，，，，未来政策重点仍可能进一步向物价稳固倾斜。。
在钱币政策转向收紧的同时，，，，韩国却仍在推进大规模投资妄想，，，，促使市场重新评估半导体的中恒久供应名堂。。6月29日，，，，韩国宣布AI工业大规模投资妄想，，，，笼罩半导体、AI数据中心及物理AI领域，，，，未来10-15年总投资规模达4755万亿韩元。。其中，，，，韩国政府提供税收优惠、贷款优惠等；；三星宣布未来15年投资2655万亿韩元；；SK海力士宣布未来10年将投资2100万亿韩元。。投资总额相当于1.8倍的韩国GDP；；凭证企业宣布的执行限期年化盘算，，，，年均投资额约占GDP的15%。。在目今高利率情形下，，，，巨量的投资不但磨练企业融资能力，，，，也引发了市场对供需失衡的担心。。政策宣布当天，，，，三星与SK海力士均下跌。。6月29日，，，，三星电子收盘下跌4.86%，，，，SK海力士下跌1.68%。。
在AI链条细密联系的配景下，，，，韩国宏观风险的主要性已凌驾一国领域。。实体经济层面，，，，韩国占有全球AI硬件供应的瓶颈位置，，，，三星与SK海力士合计占全球高带宽内存的八成份额。。韩国的半导体出口、资源开支，，，，是全球AI链条的先行指标。。市场层面，，，，韩股因其工业焦点职位，，，，已成为全球AI生意的上游价钱信号。。今年以来，，，，韩股对美股的领先性上升。。2025年四序度，，，，纳指与韩指的同向率只有47%，，，，但2026年7月已抵达65%。。未来若韩国资产一连承压，，，，可能引发全球AI资产定价的重估。。因此，，，，审阅韩国宏观懦弱性怎样演化至关主要，，，，不但是为评估韩国自身的经济韧性，，，，也是明确全球AI工业底层风险的要害。。下文将主要剖析，，，，在目今的结构性特征下，，，，韩国的懦弱性可能集中在哪些经济领域，，，，以及爆发系统性；；母怕适率导负。。
（二）风险可能体现在哪些领域？？企业高投资，，，，住民加杠杆
剖析风险是否会在韩国累积并放大，，，，需要回到韩国经济自身的特征。。韩国是典范的小型开放经济体，，，，海内经济体量有限，，，，对全球需求有较强的依赖性。。韩国经济的焦点特征是：商业开放度高、工业集中度突出。。2025年，，，，韩国商品和服务收支口合计占GDP的86%，，，，远高于美、日等经济体。。韩国的商业结构和工业高度集中于半导体，，，，2026年上半年，，，，半导体占韩国出口额的38.7%，，，，盘算机占4.3%，，，，两项合计凌驾43%。。半导体等要害工业又集中在三星、SK等少数大型财阀集团。。2024年，，，，三星、现代、SK、LG和乐天五大集团销售额约1025万亿韩元，，，，相当于GDP的40%；；大型企业向中小企业提供订单，，，，中小企业向住民部分提供就业，，，，韩国凌驾83%的劳动者受雇于中小企业。。财阀集团也是政府财税收入的主要泉源，，，，韩国前1%的企业法人肩负了韩国81.8%的法人税收。。因而，，，，若泛起外部攻击或支柱工业走弱，，，，风险可能沿着企业、住民、政府三大部分逐级扩散睁开。。
韩国企业部分债务肩负仍高，，，，但偿债能力已显着改善，，，，中小企业信用质量有所走弱。。从债务负？？，，，，韩国企业债务占GDP比重依然处于高位。。阻止2025年四序度，，，，韩国非金融企业债务占GDP比重为110.4%，，，，高于98.4%的恒久均值，，，，也高于蓬勃经济体（89.9%）和新兴经济体（99.2%）的平均水平。。但韩国头部企业的偿债能力已显着改善。。1997年韩国前30大财阀平均欠债权益比抵达519%；；2025年，，，，三星、SK、现代和LG划分降至6%、90%、138%和49%。。大型企业的改善发动整体偿债能力提高。。1997年，，，，韩国制造业整体欠债权益比约为396.3%，，，，2024年降至75.8%；；企业整体利息包管倍数由1996年的1.1倍升至2025年的4.0倍，，，，权益资源和谋划利润对债务的笼罩能力增强。。韩国企业信用风险更多集中于中小企业，，，，2026年一季度企业贷款逾期率升至2.43%，，，，高于2010年以来1.62%的恒久均值，，，，其中，，，，大型企业逾期率仅0.29%，，，，中小企业2.87%。。银行贷款不良率也泛起类似分化，，，，中小企业约0.67%，，，，高于大型企业的0.31%。。
韩国企业部分未来风险重点可能转向新一轮资源开支能否形成一连回报。。从盈利与现金流看，，，，头部企业仍具备较强的投资遭受能力。。企业盈利方面，，，，阻止2026年一季度，，，，三星半导体部分营业利润率65.7%，，，，SK海力士营业利润率抵达约72%；；现金流方面，，，，三星电子和SK海力士谋划活动现金流划分为40.3万亿和26.3万亿韩元，，，，均显着高于同期资源开支，，，，二者自由现金流划分约23.1万亿和18.7万亿韩元。。目今扩产主要能够依赖内部现金流支持，，，，短期资金本钱和偿债压力有限。。后续，，，，若存储价钱回落或新增产能集中释放，，，，谋划现金流可能加速缩短。。随后向供应链订单、中小企业信用和住民就业扩散。。
韩国住民部分恒久维持高杠杆状态，，，，财产集中于房地产，，，，今年地产债务泛起加速。。阻止2025年四序度，，，，韩国住民部分杠杆率为88.6%，，，，高于美国及大都欧元区经济体。。英国同期为73.6%、美国68.1%、日本61.1%。。韩国住民资产集中于地产。。阻止2024，，，，韩国家庭平均资产为5.67亿韩元，，，，其中房地产占总资产的比重约61%，，，，高于美国等金融资产占较量高的经济体，，，，美国仅27%、日本34%、英国50%。。韩国地产价钱上涨的情形下，，，，住民新增地产债务在2026年二季度显着提速。。2026年一季度，，，，韩国新增家庭贷款7.8万亿韩元，，，，二季度扩大至21.1万亿韩元，，，，其中住房相关贷款约14万亿韩元。。韩国住民浮动利率贷款占比更高。。2026年5月，，，，韩国新发放住房典质贷款中，，，，浮动利率占比为58.4%，，，，相较牢靠利率占较量高的经济体，，，，韩国钱币政策传导速率更快。。随着7月加息的落地，，，，未来缩短压力可能增添住民利息肩负。。
在房地产债务高企的同时，，，，韩国住民杠杆进一步向股票市场延伸。。韩国住民股票融资在半年内增添约四成，，，，于6月创历史新高。。证券公司信用融资余额由2025年尾的27.29万亿韩元升至6月19日的38.5万亿韩元，，，，增添约11.2万亿韩元，，，，增幅约41%；；7月初仍维持在37万亿韩元以上，，，，6月下旬股市已经泛起强烈波动，，，，信用余额却未同步大幅下降，，，，批注股市波动并未促使住民一连去杠杆，，，，潜在卖压仍留在市场当中。。从资金投向看，，，，住民股票杠杆集中于三星、海力士等大型公司。。阻止6月19日，，，，38.5万亿韩元信用融资中，，，，约29.4万亿韩元投向KOSPI，，，，占比约76%，，，，KOSDAQ约为9.1万亿韩元。。6月11日，，，，三星与海力士两家公司信用融资余额合计升至约8.446万亿韩元，，，，约占KOSPI所有信用融资余额的30%，，，，较年头15%的占比靠近翻倍。。生意层面，，，，韩国市场个人生意占较量高，，，，阻止2026年5月，，，，韩国个人投资者成交占比抵达46%，，，，日本24%，，，，美国22%，，，，韩国显着偏高。。个人投资者高占比导致市场容易形成集中同向去杠杆的风险。。
政府层面，，，，韩国政府债务风险相对温顺。。从杠杆率看，，，，韩国政府债务水平仍低于大都主要蓬勃经济体，，，，阻止2025年四序度，，，，韩国政府杠杆率为45.7%，，，，德国59%、美国111%和日本179%。。纳入非金融公共企业后的广义债务，，，，公共部分债务也仅占GDP的68.0%。。从财务角度看，，，，韩国2026年预算总收入为675.2万亿韩元，，，，总支出为727.9万亿韩元，，，，合并财务赤字预计为52.7万亿韩元，，，，治理财务赤字为107.8万亿韩元，，，，赤字率为3.9%，，，，在国际上处于中等偏高水平。。政府部分的恒久懦弱性来自财务收入的高度顺周期、半导体周期对韩国财务收入具有较强影响，，，，若半导体盈利下滑，，，，财务空间可能将受挤压。。
（三）系统性风险的可能性？？；；怕式档，，，，资产调解仍需关注
前文的剖析显示，，，，韩国企业、住民部分均保存差别水平的懦弱性。。但高杠杆、股市波动甚至局部违约自己并缺乏以组成系统性；；。。参考IMF系统性风险的剖析框架，，，，系统性风险的完整传导链条可概括为六个环节：懦弱性积累→初始攻击→实体部分损失→金融机构放大→融资中止→政策缓冲失效。。 其中，，，，前三个环节已在第二部分睁开：韩国企业资源开支回报保存不确定、住民杠杆保存压力，，，，配合组成了宏观懦弱性。。但懦弱性是否升格为；；，，，，取决于后三个环节能否被有用阻断。。判断的要害在于两个维度，，，，一是国家外部资产欠债表，，，，二是金融机构资产欠债表。。1997年韩国；；巧鲜隽刺醯牡浞栋咐。。
1997年韩国；；钠鸬，，，，是企业债务驱动的投资模式，，，，金融机构限期错配埋下隐患。。90年月，，，，韩国企业投资决议受到政府工业政策的影响，，，，韩国大型财阀集团依赖银行贷款在汽车、半导体等资源麋集行业大幅扩张。。这些行业投资项目限期长、投资接纳慢，，，，导致企业资产欠债表极端懦弱。。1997年，，，，韩国制造业平均欠债权益比抵达396.3%，，，，前30大财阀凌驾500%。。为知足企业的恒久资金需求，，，，韩国银行和综合金融公司大宗借入短期美元及日元资金，，，，形成了内外限期错配，，，，外部短期乞贷上升，，，，内部则为恒久贷款。。韩国短期外债由1994年底的362亿美元升至1997年9月的744亿美元，，，，占外部欠债的45%，，，，为；；裣乱患。。
隐患在1997年集中爆发，，，，韩国企业信用风险经金融机构放大，，，，外资断供引发了流动性挤兑。。1997年头起，，，，韩宝、三美、真露、起亚等大型集团陆续陷入逆境，，，，到1997年12月，，，，韩国前30大财阀中已有7家申请休业。。1997年7月东南亚金融爆发后，，，，国际银行大幅削减对韩国的授信敞口；；到1997年尾，，，，韩国短期外债为584亿美元，，，，可动用外汇储备仅197亿美元，，，，短期外债相当于可用外储的3倍。。1997年11月，，，，由于外储降低，，，，外洋银行拒绝续作韩国短债，，，，韩国进入典范的外币流动性挤兑。。面临迫在眉睫的违约风险，，，，1997年11月17日，，，，韩国被迫放弃汇率防守；；11月21日，，，，韩国正式追求IMF援助。。1997年的焦点教训在于，，，，企业高杠杆、投资低效率导致违约，，，，金融机构限期错配放大风险，，，，外洋债权人阻止续作触发系统性；；。。实体部分债务率自己缺乏以完整诠释；；，，，，流动性和金融机构具有更高的决议性。。
相较于1997年的外汇储备枯竭，，，，目今韩国对外缓冲已显着改善。。外汇储备方面，，，，阻止2026年6月末，，，，韩外洋汇储备4274亿美元，，，，其中证券资产3803亿美元，，，，占89%；；存款223亿美元，，，，占5.2%。。1997年9月尾，，，，韩国可用外汇储备仅约296亿美元，，，，至12月已降至197亿美元。。对外净头寸方面，，，，韩国已由1997年的净债务国转为净债权国，，，，外部偿付基础大幅改善。。阻止2026年一季度，，，，韩国对外债权1.1399万亿美元，，，，对外债务为7744亿美元，，，，形成3655亿美元净对外债权。。1997年韩国为净欠债638亿美元。。外债限期结构方面，，，，目今限期结构好于1997年。。阻止2026年一季度，，，，韩国短期外债为1836亿美元，，，，占总外债约23.7%；；短期外债占外汇储备的比重为46%。。1996年底韩国短期外债占总外债的48%，，，，远高于目今的24%。。
韩国金融系统的抗攻击能力已提升，，，，但非银系统风险仍需关注。。资源富足率方面，，，，阻止2026年一季度，，，，韩国银行业资源富足率为17.5%，，，，较1997年的7.0%横跨10.5个百分点；；2026年，，，，焦点一级资源富足率抵达15.5%。。资产质量方面，，，，银行次级及以下贷款比例为0.44%，，，，远低于1997年的6.1%。。家庭贷款、大企业和中小企业不良率划分为0.30%、0.31%和0.67%。。阻止2026年一季度，，，，韩国银行贷款拨备笼罩率为143%。。1997年，，，，阻止昔时6月末，，，，累计贷款损失准备仅笼罩预计信用损失的83%。。流动性方面，，，，2026年4月，，，，韩国一般银行流动性笼罩率为117.1%，，，，外币流动性笼罩率抵达168.9%。。值得关注的是，，，，韩国非银系统仍是薄弱环节。。非银金融机构整体逾期率从2022年的1.75%升至2026年一季度的4.92%，，，，高于银行系统。。
总体来看，，，，韩国目今保存一定的宏观懦弱性，，，，但泛起1997年式外汇；；母怕式系。。首先，，，，1997年韩国；；饕善笠蹈吒芨恕⑼饣懔鞫钥萁吆鸵凶试慈狈ε浜贤贫，，，，目今相关指标均显着改善，，，，住民资产欠债表和资产价钱波动可能成为新的懦弱环节。。其次，，，，外部资产欠债表和金融系统缓冲能力的提升，，，，使韩国系统承压能力仍然富足。。1997年尾的短期外债为可用储备的3倍，，，，2026年一季度，，，，短期外债仅相当于储备的46%；；1997年凌驾半数商业银行资源富足率低于8%，，，，目今银行总资源富足率约17.5%；；1997年经常账户赤字依赖短期资源流入填补，，，，目今韩国维持大规模经常账户顺差和正向净国际投资头寸。。
1997年；；，，，，韩国金融生态已爆发巨变，，，，其风险的演化路径可能不再简朴重复历史，，，，未来或更需关注韩国海内的资产价钱调解风险。。1997年后，，，，韩国在IMF框架下推进了四大刷新，，，，包括金融部分刷新、企业部分刷新、公共部分刷新和劳动市场刷新，，，，引入更严酷的资源富足率要求，，，，强化外汇流动性治理，，，，降低了系统性外汇；；匮莸母怕。。若目今韩国的宏观懦弱性进一步演化，，，，风险传导起点可能更多来自股市、地产等资产价钱调解。。2026年以来，，，，韩国个人投资者集中净买入韩股，，，，外资一连净卖出，，，，海内股市对住民资金的依赖度上升。。2025年以来，，，，韩国住民与机构一连增添美股设置，，，，对美股月度净流入多次升至40亿美元，，，，外洋资产敞口也一连扩大。。未来若半导体盈利预期下修，，，，股市去杠杆、内需放缓和非银机构风险扩大仍可能同步爆发。。
风险提醒
1、地缘政治冲突升级。。美伊冲突尚未终结，，，，地缘政治冲突可能加剧原油价钱波动，，，，扰乱全球“去通胀”历程和“软着陆”预期。。
2、美国经济放缓超预期。。关注美国就业、消耗走弱风险。。
3、美联储超预期转“鹰”。。若美国通胀展现出更大韧性，，，，可能会影响美联储未来降息节奏。。
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