孙彬彬、隋修平、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

焦点看法

3M买断式超量续作后，
，，，
，基于央行表述与现实操作、资金利率、大行匿名、大行融出等多重体现，
，，，
，我们以为资金利率的顶部拐点或已泛起，
，，，
，市场情绪最气馁的阶段可能已经已往。
。。。。我们以为DR001重回1.3%以下的可能性不大，
，，，
，未来或许率在1.3~1.4%区间震荡，
，，，
，总体遵照季节性和信用派生情形举行运转，
，，，
，在税期、跨月等特殊时点下DR001可能向上抵达或突破1.35%，
，，，
，但在刚刚跨季、信用派生再度转弱的情形下，
，，，
，DR001可能向下靠近1.3%。
。。。。尤其是，
，，，
，7月市场预期的政府债净融资迟迟未到，
，，，
，信贷也可能季节性回落，
，，，
，我们对下一周的资金利率抱有乐观评估，
，，，
，CD也可能重回1.45%。
。。。。

怎样看央行态度？？6月29-30日，
，，，
，央行首次操作隔夜逆回购，
，，，
，外媒报道利率水平1.25%，
，，，
，本应做乐观解读，
，，，
，但月末最后一天的OMO净投放为负，
，，，
，并且资金利率依旧偏贵。
。。。。从《金融时报》表述来看，
，，，
，首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具，
，，，
，因此跨过半年尾OMO回笼也会更快。
。。。。其次是资金利率偏贵的原因，
，，，
，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行。
。。。。7月3日，
，，，
，资金利率终于最先遵照季节性下行，
，，，
，DR001回归到政策利率以下，
，，，
，并且晚间央行宣布下周3个月买断式逆回购净投放2000亿元，
，，，
，金融时报同步确认央行对资金的回笼已经告一段落。
。。。。金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围”，
，，，
，我们以为资金利率要追随季节性看银行资负的客观压力。
。。。。例如税期、跨月、跨季等因素下，
，，，
，DR007回到1.4%以上，
，，，
，DR001向1.4%靠拢；；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情形下，
，，，
，我们以为未来一周DR007回到1.4%以下，
，，，
，DR001也可能回到1.35%以下，
，，，
，向1.3%靠拢。
。。。。

综合来看，
，，，
，无论从央行表述和投放，
，，，
，照旧资金利率、大行匿名、大行融出，
，，，
，我们以为资金利率的顶部拐点或已泛起。
。。。。

向未来展望： 一是市场预期的7月地方债刊行放量一再落空，
，，，
，下一周的政府债刊行也并不高；；二是7月是信贷小月，
，，，
，银行资负有自觉宽松的趋势。
。。。。叠加央行未再进一步收紧资金，
，，，
，我们以为资金利率有望进一步回落。
。。。。

存单方面，
，，，
，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来一直被压缩，
，，，
，近期已基本压缩至10BP左右，
，，，
，处于2022年以来的历史低位区间。
。。。。这一方面得益于资金面宽松且存单净刊行量平稳，
，，，
，另一方面也得益于DR001中枢的企稳，
，，，
，存单定价愈发充分。
。。。；；诖，
，，，
，我们以为后续1Y AAA存单的利率中枢在1.45%，
，，，
，未来坚持震荡名堂。
。。。。

风险提醒：流动性转变超预期；；钱币政策超预期；；经济体现超预期

报告目录

资金利率顶部拐点或已泛起

多重因素或表征资金顶部

本周央行投放和市场情绪犹如过山车，
，，，
，但总体在向着乐观的偏向生长。
。。。。

6月29-30日，
，，，
，央行首次操作隔夜逆回购，
，，，
，外媒报道利率水平1.25%，
，，，
，本应做乐观解读，
，，，
，但月末最后一天的OMO净投放为负，
，，，
，并且资金利率依旧偏贵。
。。。。

关于隔夜OMO和月末的资金利率，
，，，
，6月29日金融时报中有相关解读。
。。。。

首先是隔夜逆回购暂不会作为常态化工具，
，，，
，因此跨过半年尾OMO回笼也会更快。
。。。。

“不过，
，，，
，在月末等时点，
，，，
，金融机构暂时性资金需求增添，
，，，
，隔夜操作无邪性更强，
，，，
，能更好实现流动性‘削峰填谷’目的。
。。。。”

——6月29日，
，，，
，《金融时报》

其次是资金利率偏贵的原因，
，，，
，源于央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行。
。。。。

“央行从3月起自动收敛流动性投放，
，，，
，防止资金过于淤积，
，，，
，在5月下旬最先展现效果，
，，，
，在央行操作、信贷季末投放和地方政府债加速刊行下，
，，，
，流动性压力展现，
，，，
，5月下旬最先资金利率显着上行；；别的，
，，，
，商业银行在季末加力信贷投放，
，，，
，对超储形成消耗，
，，，
，叠加地方政府专项债从6月中旬最先逐步加速刊行，
，，，
，也造成一定流动性压力。
。。。。”

——6月29日，
，，，
，《金融时报》

随后是7月1日到7月2日，
，，，
，市场前期依旧对跨季后的流动性抱有中性偏乐观预期，
，，，
，以为资金利率可能沿着季节性回落。
。。。。但由于隔夜逆回购大宗到期，
，，，
，跨季后资金利率反季节性上行至OMO 7天以上，
，，，
，匿名资金利率也再度回到1.4%，
，，，
，大行融出回落，
，，，
，债市情绪再受攻击。
。。。。央行“削峰”意图明确，
，，，
，跨季群集的短端流动性并未沉淀为一连宽松的筹码。
。。。。

逆回购余额在6月26日冲高至2.27万亿元，
，，，
，与2025年同期（峰值2.14万亿元）同处高位，
，，，
，远高于2023、2024年的1.17、0.75万亿元；；但跨月后回笼迅速，
，，，
，7月1日单日净回笼逾1.16万亿元，
，，，
，余额由6月30日的2.09万亿元腰斩至0.93万亿元，
，，，
，至7月3日进一步降至0.68万亿元，
，，，
，三个生意日回落约七成；；去年央行在季初首周（7月1—5日）仍将逆回购余额维持在1.3万亿元上下。
。。。。

最后是7月3日（本周五），
，，，
，资金利率终于最先遵照季节性下行，
，，，
，DR001回归到政策利率以下，
，，，
，并且晚间央行宣布3个月买断式逆回购投放10000亿元，
，，，
，竣事了一连4个月的缩量续作，
，，，
，转为净投放2000亿元，
，，，
，金融时报确认央行对资金的回笼已经告一段落。
。。。。

“7月3个月期买断式逆回购由缩量改为净投放，
，，，
，主要是在前期央行果真市场各项操作适度调减等发动下，
，，，
，近期市场利率回升。
。。。。其中，
，，，
，DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围，
，，，
，1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率也有一定幅度上行……接下来央行会凭证DR001、DR007、同业存单到期收益率等主要市场利率转变情形，
，，，
，无邪开展各项果真市场操作，
，，，
，精准有用指导DR001等主要市场利率围绕政策利率平稳运行，
，，，
，指导市场流动性丰裕。
。。。。”

——7月3日，
，，，
，《金融时报》

综合来看，
，，，
，无论从央行表述和投放，
，，，
，照旧资金利率、大行匿名、大行融出，
，，，
，我们以为资金利率的顶部拐点或已初现。
。。。。

向未来展望，
，，，
，一是市场预期的7月地方债刊行放量一再落空，
，，，
，下一周的政府债刊行也并不高；；二是7月是信贷小月，
，，，
，银行资负有自觉宽松的趋势。
。。。。叠加央行未再进一步收紧资金，
，，，
，我们以为资金利率有望进一步回落。
。。。。

虽然，
，，，
，凭证金融时报的业内专家看法，
，，，
，DR001很难再回到1.3%以下，
，，，
，或许率维持在1.3~1.4%。
。。。。那么，
，，，
，DR001事实是靠近1.4%，
，，，
，照旧靠近1.3%？？

金融时报的表述是“DR001和DR007都已升至政策利率（1.4%）周围”，
，，，
，我们以为资金利率要追随季节性看银行资负的客观压力。
。。。。

例如税期、跨月、跨季等因素下，
，，，
，DR007回到1.4%以上，
，，，
，DR001向1.4%靠拢；；但在刚刚跨季且资金可能被动式宽松的情形下，
，，，
，DR007回到1.4%以下，
，，，
，DR001也可能回到1.35%以下，
，，，
，向1.3%靠拢，
，，，
，这就是未来一周可能面临的情形。
。。。。

存单方面，
，，，
，1年AAA存单利率与DR001的利差近年来一直被压缩，
，，，
，2026年趋势愈甚，
，，，
，由年头的约38BP逐月收窄至7月初的约10BP，
，，，
，处于2022年以来的历史低位区间。
。。。。这一方面得益于资金面宽松且存单净刊行量平稳，
，，，
，另一方面也得益于DR001中枢的企稳，
，，，
，存单定价愈发充分。
。。。；；诖，
，，，
，我们以为后续1Y AAA存单的利率坚持在1.45%周围，
，，，
，未来坚持震荡名堂。
。。。。

本周流动性回首

全周来看，
，，，
，跨季平稳收官、季初资金面平衡偏松。
。。。。 央行果真市场逐日净回笼、全周合计净回笼约1.6万亿元，
，，，
，快速接纳跨季投放的短端流动性；；但资金价钱并未收紧，
，，，
，DR001全周运行在1.35%—1.42%区间、周五回落至1.36%，
，，，
，R001除季末（6月30日）短暂冲高至1.50%外均贴近政策利率，
，，，
，隔夜资金体感宽松。
。。。。大行净融出恢复至3.5万亿元上下的季节性下沿，
，，，
，限期利差（DR007-DR001）维持在季节性低位，
，，，
，1年AAA存单二级利率收报1.4625%，
，，，
，处年内低位。
。。。。

周一，
，，，
，央行操作3000亿元隔夜逆回购，
，，，
，并未通告利率，
，，，
，希望淡化其操作利率的市场影响，
，，，
，但隔夜逆回购目今的“削峰填谷”效果凸显，
，，，
，资金面体感宽松，
，，，
，隔夜匿名1.34%超2000亿元，
，，，
，大行融出超4万亿元，
，，，
，回到季节性中游水平。
。。。。

周二，
，，，
，央行操作6000亿元隔夜逆回购，
，，，
，OMO整体回笼1550亿元，
，，，
，大行融出小幅回落至3.7万亿元，
，，，
，但匿名资金利率稳固在1.34%超千亿元，
，，，
，DR001加权基本持平于1.36%，
，，，
，但R001-DR001机构分层显着上行至14BP，
，，，
，切合跨季日纪律。
。。。。

周三，
，，，
，跨季后央行大额接纳流动性，
，，，
，OMO净回笼11625亿元，
，，，
，大行融出显着回落至3.31万亿元。
。。。。资金面整体体感平稳，
，，，
，DR001上行5BP至1.42%，
，，，
，隔夜匿名1.4%，
，，，
，但资金分层有所好转。
。。。。AAA级CD收益率普遍上行。
。。。。

周四，
，，，
，跨季后央行继续接纳流动性，
，，，
，OMO净回笼820亿元，
，，，
，但大行融出显着走扩至3.74万亿元。
。。。。资金面整体体感宽松，
，，，
，DR001小幅下行至1.4%，
，，，
，隔夜匿名1.37%超千亿，
，，，
，资金分层进一步好转。
。。。。AAA级CD收益率普遍下行。
。。。。

周五，
，，，
，央行继续接纳短端流动性，
，，，
，OMO净回笼1685亿元，
，，，
，尾盘通告下周一3月期买断式逆回购净投放2000亿元明确呵护态度。
。。。。资金面整体体感宽松，
，，，
，DR001进一步下行至1.36%。
。。。。

下周关注：缴款与到期压力总体可控

下周（07.06-10）为 7 月第二周，
，，，
，资金面扰动主要来自政府债缴款与短端逆回购到期，
，，，
，但税期未至、跨季资金已回笼、央行呵护延续，
，，，
，压力总体可控。
。。。。详细关注：

一是政府债缴款与供应平稳。
。。。。下周政府债净缴款约 +1240 亿元，
，，，
，较本周（+2870 亿元）回落；；净融资约 +3138 亿元，
，，，
，其中国债净融资 +2420 亿元（刊行接棒放量）、地方债净融资 +719 亿元，
，，，
，地方债仍以恒久期品种为主（10 年及以上占比约 90%）。
。。。。

二是短端逆回购到期。
。。。。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元，
，，，
，险府芸缂炯型斗抛式鸬淖匀坏狡，
，，，
，规模较跨季岑岭已大幅回落；；叠加央行已通告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元对冲，
，，，
，名义回笼合计约 4785 亿元，
，，，
，扰动可控。
。。。。

三是存单到期小幅回升。
。。。。下周同业存单到期约 3852 亿元，
，，，
，较本周（2865.5 亿元）增添约 986.7 亿元，
，，，
，以 1 年期到期（约 2418 亿元）为主，
，，，
，续作压力季节性温顺上行，
，，，
，但绝对规模不高。
。。。。

好的一面是，
，，，
，跨季时点已过、资金面回归宽松，
，，，
，本周最后一个生意日隔夜与 7 资质金利率已全线下行，
，，，
，下周资金面无虞。
。。。。

央行：跨季效果真市场转为大幅净回笼

本周央行果真市场净回笼约 15770 亿元（剔除离岸央票/CBS），
，，，
，主因跨季时代集中投放的短端资金到期，
，，，
，操作由跨季“放量呵护”回归常态，
，，，
，并非态度转向收紧。
。。。。详细来看：

阻止 07-03，
，，，
，7 天逆回购余额合计约 6785 亿元，
，，，
，较上周末（22655 亿元）大幅回落。
。。。。下周 7 天逆回购到期约 6785 亿元、规模不高，
，，，
，叠加已通告的 3 个月买断式逆回购投放约 2000 亿元，
，，，
，到期压力可控，
，，，
，预计资金面维持平衡偏松。
。。。。

政府债供应：本周供应回落，
，，，
，下周国债净融资放量

本周政府债净缴款 +2870 亿元、净融资 +3288 亿元，
，，，
，较上周（净融资 +6068 亿元）显着回落；；

下周净融资回升至 +3138 亿元、净缴款 +1240 亿元，
，，，
，供应节奏总体平稳。
。。。。

结构上，
，，，
，本周国债净融资 +1688 亿元、地方债净融资 +1600 亿元，
，，，
，两者较为平衡；；下周国债净融资升至 +2420 亿元、接棒成为供应主力，
，，，
，地方债净融资 +719 亿元。
。。。。久期结构上，
，，，
，下周地方债刊行仍集中于 10 年及以上恒久期品种，
，，，
，占比约 90%，
，，，
，对长端利率债的设置需求组成一定磨练。
。。。。

市场资金供需：跨季后大行融出回落，
，，，
，资金分层收敛

本周跨季时点事后，
，，，
，大行净融出季节性回落，
，，，
，但货基、中小行同步补位，
，，，
，资金价钱全线下行、分层收敛，
，，，
，资金面回归宽松。
。。。。阻止 07-03 时点快照（与上周末 06-26 比照）：银行系统净融出回落至 4.15 万亿元（周变换 -2877 亿元），
，，，
，其中大行净融出由跨季末高位回落至 3.55 万亿元（-3554 亿元），
，，，
，中小行升至 0.60 万亿元（+677 亿元）形成部分对冲；；非银方面，
，，，
，货基净融出大幅回升至 1.26 万亿元（+2513 亿元），
，，，
，是跨季后资金回流的主力，
，，，
，基金、券商、包管净融出亦小幅回升。
。。。。大行融出占比回落至 85.4%（较上周末 -2.5pp），
，，，
，占比回落主因非银与中小行融出补位、而非大行自动缩短。
。。。。

价钱方面，
，，，
，隔夜与 7 天利率全线下行、分层收敛：阻止 07-03，
，，，
，DR001、DR007 划分为 1.36%、1.39%，
，，，
，较上周末 -0.9BP、-7.5BP；；R001、R007 划分为 1.39%、1.42%，
，，，
，较上周末 -1.5BP、-8.8BP。
。。。。R007 与 DR007 利差收敛至 3.0BP（-1.3BP），
，，，
，跨季后非银融资本钱回落、资金分层显着缓解，
，，，
，绝对水平低位、未现紧平衡。
。。。。

杠杆率方面，
，，，
，阻止 07-03，
，，，
，银行间债市杠杆率约 107.0%，
，，，
，全市场约 108.4%、商业银行约 102.7%、广义基金约 110.8%、包管约 134.0%，
，，，
，跨季后债市杠杆水平季节性回升。
。。。。

存单：一级刊行缩短，
，，，
，二级利率曲线下移

跨季扰动消退、资金面回归宽松，
，，，
，存简单、二级利率小幅下行、定价企稳，
，，，
，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围震荡运行。
。。。。 其一，
，，，
，央行流动性态度维持中性偏松：本周虽大额净回笼，
，，，
，但系跨季资金自然到期，
，，，
，MLF 已于上月末超量续作、态度未现边际收紧，
，，，
，短期不组成存单重定价风险。
。。。。其二，
，，，
，供求两头均趋平衡：下周存单到期约 3528 亿元、较本周小幅回升约 931 亿元，
，，，
，但绝对规模不高、续作压力有限；；需求端跨季后非银资金回流（货基、中小行转为承接），
，，，
，对存单形成支持；；资金端 DR007 中枢回落至 1.39% 周围。
。。。。其三，
，，，
，从历史视角看，
，，，
，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率周变换 -2.0BP，
，，，
，2021 年以来同期均值约 -4.2BP（区间 -6.0~-0.5BP），
，，，
，本周降幅小于历史均值、处于偏上一端。
。。。。其四，
，，，
，展望下周，
，，，
，历史同期（2021 年以来）1 年期 AAA 存单二级收益率变换均值约 -0.2BP（区间 -3~+3BP），
，，，
，即 7 月第二周存单二级利率通常窄幅波动、季节性偏向不显着。
。。。。综合而言，
，，，
，若 DR007 稳固在 1.35-1.40% 周围，
，，，
，按 5-10BP 价差思量，
，，，
，1 年期国股行存单或在 1.45% 周围波动运行。
。。。。

一级刊行市。
。。。。嚎屑境醮蠓醵，
，，，
，刊行利率整体小幅下行

总量上，
，，，
，本周同业存单刊行约 2709 亿元，
，，，
，较上周（10499 亿元）环比大幅回落约 7790 亿元，
，，，
，系跨季后季初刊行季节性缩短。
。。。。限期结构上，
，，，
，本周刊行以 1 年（860 亿元）、1 个月（732 亿元）、3 个月（648 亿元）为主，
，，，
，9 个月（108 亿元）最少；；环比看各限期普遍回落，
，，，
，9 个月（-2876 亿元）、1 年（-1806 亿元）、6 个月（-1472 亿元）降幅居前。
。。。；；菇峁股，
，，，
，本周股份行刊行 996 亿元、国有行 877 亿元、城商行 647 亿元、农商行 46 亿元，
，，，
，刊行主力由国有行阶段性转向股份行。
。。。。

未来到期方面，
，，，
，下周存单到期约 3528 亿元，
，，，
，较本周（2598 亿元）小幅回升约 931 亿元，
，，，
，以 1 年期到期（约 2380 亿元）为主，
，，，
，续作压力季节性温顺上行。
。。。。

价钱上，
，，，
，本周一级刊行利率整体小幅下行：1 年期国有行、股份行刊行利率划分为 1.465%、1.463%，
，，，
，较上周末 -2.0BP、-1.4BP；；城商行、农商行划分为 1.547%、1.503%，
，，，
，较上周末 -2.6BP、-5.7BP，
，，，
，低评级降幅相对更大。
。。。。

二级市。
。。。。嚎缂竞笊柚檬盗η谢，
，，，
，收益率窄幅波动

数目视角看，
，，，
，跨季后二级设置实力爆发切换、非银转为承接：本周大行存单日均净卖出 87.7 亿元（上周净卖出 66.8 亿元，
，，，
，卖着力度加大），
，，，
，小行由上周日均净卖出 28.7 亿元转为净买入 169.5 亿元、成为主要承接方；；货基由上周日均净买入 20.5 亿元转为净卖出 57.9 亿元，
，，，
，理财子维持净买入（+18.6 亿元）。
。。。。即跨季后大行继续减持存单回笼流动性，
，，，
，中小行接棒设置。
。。。。

价钱视角，
，，，
，本周 1 年期 AAA 存单二级收益率收于 1.4625%，
，，，
，较上周五（06-26）下行 2.0BP。
。。。。曲线形态上，
，，，
，1 个月至 1 年划分为 1.395%、1.395%、1.425%、1.4575%、1.4625%，
，，，
，各限期全线下行，
，，，
，短端（1 个月 -4.0BP）降幅大于长端（1 年 -2.0BP），
，，，
，曲线小幅走陡。
。。。。

票据与汇率：6 个月票据利率续降，
，，，
，央行稳汇率力度边际扩大

6 个月票据利率续降、3 个月小幅回升，
，，，
，反映季初银行票据设置需求分化，
，，，
，实体有用信贷需求仍偏弱。
。。。。 阻止 07-03，
，，，
，3 个月、6 个月国股银票转贴利率划分为 0.80%、0.55%，
，，，
，较上周末 +15BP、-20BP；；同期 3 个月、6 个月直贴利率划分为 0.87%、0.58%，
，，，
，较上周末 +2BP、-20BP。
。。。。6 个月票据利率快速走低至 0.58% 的偏低水平、而 3 个月小幅回升，
，，，
，指向银行半年期票据冲量意愿仍强、实体信贷需求修复偏慢。
。。。。

汇率方面，
，，，
，人民币中心价延续偏强，
，，，
，央行逆周期调控力度边际扩大。
。。。。 阻止 07-03，
，，，
，人民币中心价报 6.8047，
，，，
，较上周末（6.8166）调升；；彭博测算估值约 6.7785，
，，，
，对应逆周期调控力度约 262pips，
，，，
，较上周末（约 150pips）显着扩大，
，，，
，反映市场升值预期升温、央行放缓人民币升值节奏。
。。。。远期方面，
，，，
，USDCNY 1 年期掉期点报 -1780，
，，，
，较上周末（-1759）续降约 21 点，
，，，
，购汇本钱边际抬升。
。。。。

风险提醒

1、流动性转变超预期：由于机构和央行行为保存不确定性，
，，，
，市场流动性转变可能超预期，
，，，
，导致部分剖析效果不适用。
。。。。

2、钱币政策超预期：钱币政策是市场流动性的主要影响因素，
，，，
，央行接纳超预期的钱币政策可能对市场流动性爆发显著影响。
。。。。

3、经济体现超预期：经济若是超预期回升，
，，，
，可能意味着资金放松的须要性降低，
，，，
，可能导致流动性进一步收紧。
。。。。