陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，，，，，中国首席经济学家论坛理事）

一个时代的背影

高善文脱离之后，，，，，许多人纪念他的苏醒、尖锐和榨取。。。

我和他算是统一代剖析师，，，，，相相互识，，，，，也曾在一些场合急遽见过几面，，，，，但来往未几。。。他在新财产宏观研究中屡获殊荣，，，，，厥后徐徐淡出卖方研究的一线，，，，，但仍时时依附犀利的看法和严密的逻辑，，，，，在市场中引发关注。。。

对证券行业的人来说，，，，，他不但是一位著名的宏观剖析师，，，，，更代表了一个时代：卖方研究最先实验用宏观框架诠释资产价钱，，，，，用经济结构诠释市场偏向，，，，，用一套可讨论、可磨练的逻辑影响投资者的判断。。。

我们纪念他，，，，，某种意义上也是在纪念宏观剖析对证券投资一经拥有的影响力。。。然而，，，，，宏观经济剖析，，，，，或者说自上而下的剖析框架，，，，，对证券投资究竟能起到什么作用？？？

从高善文自己留下的文字和访谈看，，，，，他对宏观剖析并不是简朴乐观。。。《北大金融谈论》一篇长访谈中提到，，，，，他曾用一副春联自嘲经济剖析：诠释已往经常似乎有理，，，，，展望未来却误差惊人。。。这不是一位乐成剖析师的谦辞，，，，，而是一种要领论上的警醒。。。

高善文真正看重的，，，，，似乎不是宏观剖析能否讲出一个弘大的故事，，，，，而是能不可形成因果链条，，，，，能不可穿透外貌的相关关系，，，，，最终诠释经济结构的转变怎样通过人的行为和资产设置，，，，，转化为金融市场的价钱。。。

作为一名从业二十多年、同样自上而下提供证券投资建议的战略剖析师，，，，，或许是受能力和年岁影响，，，，，我关于宏观剖析关于证券投资的作用，，，，，越来越疑惑。。。

宏观变量到投资收益，，，，，中距离着一条很宽的河

宏观剖析并不直接创立证券投资收益，，，，，它必需经由一条较长的传导链，，，，，才可能影响价钱。。。

这条链概略可以写成：

宏观经济状态 → 政策与流动性 → 利率和风险偏好 → 企业盈利预期 → 估值中枢 → 资产设置行为 → 证券价钱 → 投资者现实收益

每一环都可能断裂。。。

经济增添向好，，，，，纷歧定意味着股票上涨——增添可能已经反映在价钱里，，，，，也可能陪同利率上升和估值缩短。。。

企业盈利改善，，，，，纷歧定意味着股价上涨——盈利可能仍低于投资者此前更高的预期。。。

流动性宽松，，，，，也纷歧定连忙推动风险资产上涨——市场可能更担心信用风险、政策不确定性，，，，，或资产欠债表的缩短。。。

因此，，，，，宏观剖析真正施展作用的地方，，，，，通常不是直接给出生意点，，，，，而是在几个要害环节上提高判断质量：

它资助投资者判断主导矛盾——市场当下生意的是增添、通胀、利率、汇率、地产、信用、财务，，，，，照旧工业周期？？？差别的主导矛盾，，，，，对应差别的资产定价偏向。。。

它资助投资者判断分母端——利率、流动性、风险偏好、汇率和政策预期，，，，，决议了未来现金流应该用怎样的折现率定价。。。

它资助投资者判断分子端——经济周期、行业景气、产能周期、库存周期和价钱转变，，，，，会影响企业盈利。。。

它资助投资者识别资产设置行为——住民、企业、外资、公募、包管、银行理财、工业资源，，，，，会在差别的宏观情形中改变资产偏好。。。价钱往往不是由宏观变量自己推动，，，，，而是由人在宏观变量转变之后的设置行为推动。。。

它也资助投资者识别极端状态——宏观剖析最有价值的时刻，，，，，往往不是日常波动，，，，，而是大拐点、极端估值、流动性断裂、信用缩短、政策框架转变，，，，，或恒久趋势的切换。。。

高善文的资产重估理论之以是有影响力，，，，，正在于它不是简朴地说“经济好以是股市涨”，，，，，而是把人民币升值、经济增添、资产设置、估值重估和投资者行为放到统一个框架里讨论。。。

宏观剖析最有实力的时间

2005—2007年的A股牛市，，，，，是讨论宏观剖析有用性的经典案例。。。

那一轮行情并不但是经济增添好。。。中国经济此前已经高速增添多年，，，，，A股却没有同步上涨。。。真正推动价钱重估的，，，，，是多个因素在统一阶段爆发共振：股权分置刷新改善了制度预期，，，，，人民币升值改变了资产设置逻辑，，，，，企业盈利改善提供了分子端支持，，，，，流动性宽松和住民入市则推动风险偏好抬升。。。

高善文昔时提出的人民币升值与资产重估逻辑，，，，，主要性并不在于简朴展望汇率偏向，，，，，而在于诠释中国资产为何会被重新定价。。。宏观变量在这里不是伶仃变量，，，，，而是通过资源流动、资产设置、盈利预期和估值中枢，，，，，配相助用于证券价钱。。。

这类时刻，，，，，宏观剖析能提供很强的偏向感——它资助投资者明确市场正在生意什么，，，，，也资助投资者区分通俗波动和时代主线。。。

宏观剖析最容易失效的时间

宏观剖析的难题在于，，，，，证券市场生意的不是事实自己，，，，，而是事实与预期之间的差。。。

一个宏观判断纵然偏向准确，，，，，也纷歧定爆发投资收益，，，，，由于市场可能已经提前反映了这个判断，，，，，甚至反映了比它更乐观或者气馁的版本。。。

例如，，，，，在某些高景气行业中，，，，，企业盈利一连超预期，，，，，股价却不再上涨，，，，，原因往往不是基本面恶化，，，，，而是估值已经包括了未来数年的高增添。。。投资者需要的不再是“业绩好”，，，，，而是“比已经很高的预期更好”。。。

2021年以后部分高景气赛道的体现可以作为例子。。。新能源、医药、半导体中的许多公司，，，，，工业趋势并未连忙逆转，，，，，盈利也未必马上变差，，，，，但估值中枢下降、风险偏好转变、流动性情形改变，，，，，使股价体现与工业叙事爆发了背离。。。

这说明，，，，，宏观剖析和工业剖析都绕不开价钱。。。准确的偏向若是已经被高估值充分定价，，，，，未来收益可能主要来自估值消化，，，，，而不是基本面兑现。。。

为什么经济很差，，，，，股市却很好

2020年疫情后的全球股市，，，，，是另一个典范案例。。。

实体经济遭受重大攻击，，，，，企业谋划和住民生涯都面临不确定性，，，，，但全球主要经济体迅速推出钱币宽松和财务刺激。。。利率下行、流动性丰裕、政策托底、科技龙头盈利预期改善，，，，，配合推动了风险资产上涨。。。

若是只看当期的经济体感，，，，，很难明确股市为何能在经济低迷中上涨；；但若是从折现率、政策反映函数和未来盈利预期出发，，，，，逻辑就清晰得多。。。

证券价钱历来不是当期经济景心胸的温度计，，，，，而是未来现金流和折现率配相助用的效果。。。

这类案例说明，，，，，宏观剖析有时最主要的不是判断经济优劣，，，，，而是判断政策将怎样反映，，，，，以及这种反映将怎样改变资产价钱的分母端。。。

为什么经济很好，，，，，股市却不赚钱

反过来，，，，，经济很好也不包管股市赚钱。。。

2004—2005年，，，，，中国经济仍坚持高增添，，，，，A股却恒久低迷。。。原因在于制度因素、股权分置、市场供求、估值系统和投资者信心配合压制了市场——宏观增添没有顺畅传导到证券价钱。。。

这提醒我们，，，，，股票市场不是GDP的线性函数。。。宏观增添必需经由企业盈利、股东回报、制度安排、资源市场供求、估值和风险偏好等环节，，，，，才可能转化为投资收益。。。

因此，，，，，简朴的“经济好就买股票，，，，，经济差就卖股票”，，，，，并不是一个有用的投资框架。。。

宏观拐点有价值，，，，，但太多噪音在伪造“拐点”

宏观剖析在大拐点上确实可能具有重大价值。。。

2008年全球金融；；2015年A股杠杆牛熊、2022年美联储激进加息，，，，，都是宏观变量深刻改变资产定价的时刻。。。信用缩短、杠杆出清、利率重定价，，，，，一旦形成趋势，，，，，会显著改变市场的风险收益结构。。。

但难题在于，，，，，拐点只有事后才清晰，，，，，事前往往充满噪声。。。市场可能提前反映，，，，，也可能滞后反映；；政策可能改变偏向，，，，，投资者预期也可能在很短时间内逆转。。。

更贫困的是，，，，，在以获取市场关注度和生意佣金为目的的卖方宏观研究中，，，，，一直有剖析师以弘大叙事为主题发声，，，，，重复提醒着频仍泛起的“拐点”。。。宏观经济自己往往在自己的周期中平稳运行，，，，，但市场上总有纷至沓来的研究报告，，，，，宣称拐点已经到来。。。

有时间，，，，，坚持默然比一直发声更有价值，，，，，但这不切合卖方剖析师的职业需要——许多剖析师颇有看法的两三篇宏观剖析，，，，，经常被淹没在两三百篇面目模糊、以偏概全、情绪主导的文章里。。。

投资收益究竟来自那里

讨论宏观剖析的界线，，，，，最终会走向一个更深的问题：投资收益究竟来自那里？？？

收益可能来自beta——身处一个恒久上涨的市场，，，，，或设置到一个恒久强势的资产种别，，，，，自己就能带来收益。。。

收益可能来自气概和行业袒露——一个投资者在某个阶段重仓生长、价值、盈利、小盘、大盘、消耗、新能源、AI或资源品，，，，，收益可能更多来自气概周期，，，，，而不是选股能力。。。

收益可能来自估值重估——利率下降、风险偏好上升、制度转变、资金结构转变，，，，，会推动同样的盈利获得更高的估值。。。

收益可能来自风险溢价——肩负波动、流动性缺乏、信用风险、政策不确定性和尾部风险，，，，，理论上应当获得赔偿。。。许多看似alpha的收益，，，，，事厥后看可能只是肩负了某种尚未被充分识别的风险。。。

收益可能来自真正的手艺——包括行业较量、公司明确、估值纪律、生意执行、风险控制、组合构建，，，，，以及在压力中坚持行为稳固。。。手艺虽然保存，，，，，但它的可识别性经常被短期效果掩饰。。。

收益也可能来自运气。。。这里的运气不是贬义词，，，，，也不是提及劲无用，，，，，而是认可投资效果保存强烈的路径依赖——进入行业的时间、笼罩的赛道、遇到的周期、重仓公司的无意转变、政策和流动性情形，，，，，都可能显著改变最终效果。。。

我更相信，，，，，财产在普遍人群中的漫衍，，，，，最大的决议因素是运气。。。Pluchino、Biondo和Rapisarda在研究欧盟自然科学基金分配机制时，，，，，用一个主体模子讨论了乐成、才华与运气的关系，，，，，总结为“Talent vs Luck”模子，，，，，值得一读——它提醒我们，，，，，运气或许是恒久财产漫衍中最容易被低估的变量。。。

证券市场正是一个复利结构和随机攻击高度叠加的天下。。。复利会放大早期差别，，，，，仓位和杠杆会放大判断差别，，，，，声誉和规；；岱糯蠼锥涡岳殖。。。于是，，，，，同样智慧、同样起劲、要领也都不错的投资者，，，，，可能由于几个要害年份的路径差别，，，，，最终拉开重大差别。。。

幸运会伪装成能力，，，，，周期会伪装成洞见

投资行业最容易爆发的一件事，，，，，是把周期盈利诠释成个人能力，，，，，把时代主线诠释成独到洞见，，，，，把幸运诠释成可复制的要领。。。

2006—2007年牛市中，，，，，许多人都显得很智慧。。。2019—2021年焦点资产、新能源、医药和半导体的强势阶段，，，，，也塑造了一批看似不可战胜的投资要领。。。2023年以后全球AI工业链的兴起，，，，，又让不少投资者站上了新的时代风口。。。

这些乐成中虽然包括能力。。。识别主线、敢于下注、遭受波动、明确工业转变，，，，，都不是容易的事。。。但同时也必需认可，，，，，时代主线会放大准确者的收益，，，，，也会放大准确者对自身能力的信心。。。

周期仍在时，，，，，许多过失会被上涨掩饰；；周期逆转后，，，，，能力才会被重新磨练。。。

因此，，，，，评估投资能力不可只看效果。。。效果虽然主要，，，，，但效果自己不是能力的充分证实。。。我们至少要问几个问题：

收益来自beta照旧alpha？？？

来自行业袒露照旧个股选择？？？

来自估值扩张照旧盈利兑现？？？

来自杠杆照旧判断？？？

来自肩负尾部风险，，，，，照旧获得了真正的信息优势？？？

若是换一个样本期，，，，，换一种市场情形，，，，，剔除幸存者误差，，，，，结论是否还建设？？？

这也是为什么宏观剖析的价值，，，，，需要被重新放在收益归因中明确——它可能资助投资者站上时代主线，，，，，也可能只是为已经爆发的主线提供了一个诠释。。。真正难题的，，，，，是区分这两者。。。

最后，，，，，宏观剖析应该放在什么位置

宏观剖析绝不是投资的所有，，，，，也不是无用的装饰。。。

它更像一张地图——地图不可替你走路，，，，，也不可包管天气，，，，，但没有地图的人更容易在大雾中迷路。。。

它也像一个仪表盘——提醒水温、油量、速率和路况，，，，，却不可替驾驶者决议每一次转向。。。

更准确地说，，，，，宏观剖析应当是一组随时准备被修正的假说。。。优异的投资者和剖析师，，，，，未必是最早拥有一个弘大理论的人，，，，，而是能够同时容纳两种甚至多种相互竞争的诠释，，，，，并在市场证据转变时调解权重的人。。。

他们可以相信恒久估值会均值回归，，，，，同时认可某些工业趋势会恒久改变估值中枢；；可以相信经济下行会压制盈利，，，，，同时认可政策宽松会推高风险资产；；可以相信某个宏观变量主要，，，，，同时小心它已经被价钱充分反映。。。

真正成熟的投资，，，，，不是一成稳固地遵照某种宏观认知或估值理论，，，，，而是在理论、价钱、仓位和市场反馈之间一直校准。。。

高善文的宏观剖析，，，，，最值得记着的也许不是某一个结论，，，，，而是他对因果、展望、市场和未来始终坚持的敬畏。。。对投资者来说，，，，，这种敬畏比自信更稀缺。。。

仅以此文纪念他。。。