文丨胡杨编辑丨百进
泉源丨正经社（ID：zhengjingshe）
（本文约为4600字）
2021年6月18日，，，优然牧业在港交所敲钟。。 。那天，，，行业里聊的都是谁家牛多、谁家牧场大，，，扩产是主旋律，，，没人以为有什么差池。。 。
五年已往，，，奶价上蹿下跳，，，饲料贵得要命，，，环保红线越勒越紧。。 。上游牧业被硬推进了一个叫“质升”的新阶段，，，不管你愿不肯意。。 。
大浪淘沙。。 。有的规模缩了水，，，有的利润直接倒挂，，，尚有的爽性被人收了。。 。优然牧业呢？？？？营收从153.5亿元做到了206.6亿元，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头，，，质料奶年产量从198.9万吨猛增到423.3万吨。。 。
数字挺漂亮，，，对吧？？？？但数字底下的工具才值得细看。。 。
正经社剖析师发明，，，这家全球最大的质料奶供应商，，，五年里干的远不止“做大”，，，更是在“做深”。。 。但“做深”的路上，，，暗坑也不少。。 。有些坑照旧它自己挖的。。 。
上市高光，，，五年账单的另一面
先看业绩。。 。
2021到2025年，，，营收划分是153.46亿元、180.51亿元、186.94亿元、200.98亿元、206.54亿元。。 。增速从30.26%一起滑到2.8%，，，增添曲线肉眼可看法变平了。。 。
这不怪它。。 。行业大盘在缩，，，2025年海内乳制品全渠道消耗掉了8.6%，，，上游能维持正增添已经算禁止易了。。 。
归母净利润那条线就有点扎眼了。。 。
2021年，，，15.58亿元；；；；；2022年，，，4.15亿元；；；；；2023年，，，直接亏了10.5亿元，，，上市后首亏；；；；；2024年、2025年继续亏，，，2025年亏4.32亿元。。 。虽然减亏了37.5%，，，但事实还在亏。。 。
亏在那里？？？？不是生意自己做砸了，，，是会计准则和行业周期联手捅了一刀。。 。
开源证券的研报拆得挺清晰：2025年，，，生物资产公正值减销售本钱变换爆发的亏损是43.12亿元，，，同比扩大了或许10%。。 。这工具说白了就是，，，奶价跌了，，，账面上那些奶牛的价值就得往下调。。 。这43个亿是账面亏损，，，不是现金流出。。 。但放在财务报表上，，，净利润就是很难看。。 。
剔除这个因素，，，2025年年内利润是38.8亿元，，，同比增添26.7%。。 。毛利一连四年往上走，，，2025年整体毛利率29.8%，，，质料奶毛利率34.3%。。 。
这说明什么？？？？谋划自己着实还行。。 。但周期这工具，，，谁也躲不过。。 。
招商证券的研报也印证了这个判断：已往几年利润亏损主要受生物资产价值变换拖累，，，随着奶价苏醒和肉牛价钱上涨，，，减值有望显着改善，，，利润空间会释放出来。。 。
周期反转就能解决所有问题吗？？？？正经社剖析师上个月去一个朋侪家，，，他冰箱里还冻着去年囤的几箱纯牛奶，，，说“趁自制多买点”。。 。连消耗者都在囤奶，，，上游的日子能好过吗？？？？
背靠大树，，，也靠出了隐忧
优然牧业有个自然的优势，，，也是自然的软肋，，，伊利。。 。
2021到2023年，，，卖给伊利的质料奶收入划分是87.57亿元、104.85亿元、124.47亿元，，，占质料奶销售总额的91.8%、96.6%、96.5%。。 。?2024年、2025年，，，占比仍然维持在94%以上。。 。
凌驾九成的质料奶，，，就卖给了一个客户。。 。
这么高的集中度，，，风险是不是太大了？？？？
正经社剖析师的回覆是：没错，，，这个集中度放在任何行业的风险评估报告里，，，都是要标红的。。 。
优然牧业自己在招股书里也认可了：“伊利集团为且一直为本集团的主要客户，，，而本集团的乐成部分取决于与控股股东伊利的恒久稳固的相助关系。。 。”风险提醒里更直接，，，若是双方相助出问题，，，营收会受重大影响；；；；；若是伊利付款不实时，，，现金流和财务都会遭殃。。 。
反过来想，，，伊利为什么要“养”着优然牧业？？？？由于上游奶源是战略资源。。 。2026年1月，，，伊利通过配售和认购给优然牧业注了23.3亿港元，，，持股比例从33.93%提到了36.07%。。 。通告说得很明确，，，约55%的召募资金用于“送还计息债务并优化资源结构”。。 。
一边是大客户，，，一边是大股东。。 。这层关系在行业下行期确实是“护身符”，，，中小牧场被拒奶的时间，，，优然不必担心奶卖不出去。。 。
但硬币的另一面是，，，大客户依赖压低了议价空间。。 。2025年，，，质料奶单价3.86元/公斤，，，同比降了6.2%。。 。奶价下行期，，，上游只能随着扛，，，没有议价的筹码。。 。
自力乳业剖析师宋亮在一个行业论坛上说过一句话：“海内乳制品消耗总量增添已经撞上天花板了，，，上游牧业靠'抱大腿'只能保命，，，想活得悦目，，，还得自己长本事。。 。”
话糙理不糙。。 。
但优然牧业长本事的路上，，，债务雪球也越滚越大。。 。
激进扩张，，，欠债率恒久处高位
“五年再造一个优然”，，，这是2021年提出的目的。。 。详细是，，，到2026年存栏突破80万头，，，饲料营业翻番，，，拓展胚胎营业。。 。
为了这个目的，，，优然牧业这几年的扩张步子迈得挺大。。 。
2019年，，，花22.78亿元拿下赛科星58.36%的股权；；；；；2020年，，，花23.1亿元收购恒自然中国旗下6个牧。。 ；；；；；2022年，，，花12亿港元买了中地乳业27.16%的股权。。 。
牧场从73座扩到100座，，，存栏从41.6万头扩到61.9万头。。 。
五年时间，，，相当于重新建了半个优然牧业。。 。
激进扩张这把剑是双刃的。。 。
资产欠债率从2021年的53.44%涨到2022年的66.05%、2023年的71.65%、2024年的72.15%、2025年上半年的71.77%（也有资料为71.79%），，，最新数据略有回落，，，但仍然处在高位，，，且大幅高于偕行。。 。
更让人捏把汗的是，，，阻止2025年底，，，在账面可用现金24亿元左右的情形下，，，有息欠债高达234亿元，，，其中，，，一年内到期的短期有息欠债约160.8亿元，，，短期资金缺口超136亿元。。 。这种“短债长投”的结构，，，迫使其频仍依赖配股融资及大股东背书续贷来维持现金流。。 。好比，，，2026年头募资11.59亿港元。。 。
尚有质押。。 。2023年，，，优然牧业多次举行资产典质，，，赛科星51.73%的股份、山西优然天合60.59%的股份、唐山优然牧业61.44%的股份。。 ；；；；；痪浠八，，，为了继续扩张，，，已经把焦点家当押出去了。。 。
2024年2月，，，又搞了一次增发。。 。2026年1月，，，伊利又注了23.3亿港元。。 。一轮接一轮的“补血”，，，说明谋划现金流虽然在改善（2025年谋划现金流59.5亿元），，，但前期扩张留下的债务窟窿不小。。 。
正经社剖析师注重到一个细节：2023年的巨额亏损中，，，除了生物资产减值，，，尚有相当一部分是有息欠债带来的财务本钱，，，昔时财务用度高达12.8亿元，，，同比翻了一倍还多。。 。
钱借来了，，，牧场建起来了，，，但奶价跌了，，，利息还得照付。。 。
这就是激进扩张的价钱。。 。借来的钱不会由于奶价跌了就免了利息。。 。
招商证券的研报提到，，，本轮出清后行业收益预期降低，，，拿地及信贷政策更审慎，，，再次扩产意愿和难度都增添，，，未来行业集中度有望继续提升。。 。这对优然牧业来说，，，既是时机也是压力，，，存量博弈阶段，，，谁的债务肩负小，，，谁就有自动权。。 。
优然牧业的肩负，，，显然不轻。。 。
光环之下，，，清静出过大问题
2023年3月，，，优然武威牧场全群泌乳牛单产冲到49公斤，，，刷新海内纪录。。 。22头牛一天挤90公斤奶，，，273头一天挤80公斤以上。。 。
“中国奶牛单日产奶量最高牧场”的牌子挂上了，，，行业里一片叫好。。 。
中国奶业协会副秘书长陈绍祜的评价代表了其时行业的主流声音，，，武威牧场在天下牧业行业里第一个把奶牛日单产干到了49公斤，，，这不但是优然水平高，，，更说明中国奶业高质量生长确实见了效果。。 。
数字确实漂亮。。 。漂亮的背后是科技赋能、数字化、精益治理、自有育种、高品质饲料、专业团队……缺一个都不可。。 。
但统一块招牌底下，，，出过性命。。 。
2024年9月17日，，，武威优然牧业爆发一起中毒和窒息事故，，，两名工人违规进入污水池作业，，，身亡。。 。然后，，，企业瞒报了。。 。
直到员工向国家应急治理部举报，，，2025年1月确认属实，，，2月甘肃省挂牌督办提级视察，，，7月视察报告才公之于众。。 。
事故视察报告的语言很重：“违章指挥、违章作业、盲目施救”，，，“一般生产清静责任事故”，，，尚有“瞒报行为”。。 。时任牧场场长贺某川被建议移送司法机关，，，9名公职职员被移交纪委监委处理，，，5人被行政处分。。 。
正经社剖析师以为，，，这事比财报里的数字更值得小心。。 。
单产49公斤是手艺能力的证实。。 。但清静治理出了这么大纰漏，，，说明规模扩张之后，，，治理能力没跟上。。 。
一座万头牧场，，，几百号员工，，，从喂推测清粪，，，每一个环节都有清静风险。。 。污水池作业这种高风险场景，，，应该有标准作业流程、有监护、有应急装备。。 。效果呢？？？？事故爆发了，，，还瞒报。。 。这些“应该有”的工具，，，在武威牧场可能只停留在纸面上。。 。
更值得追问的是，，，武威是优然牧业的标杆牧场，，，标杆都这样，，，其他牧场呢？？？？
这不是孤例。。 。2022年，，，优然牧业在呼和浩特的牧场也曾因环保问题被外地住民投诉，，，粪污处理不当、异味扰民。。 。虽然没出性命，，，但连系武威事故来看，，，优然牧业在快速扩张中袒露的治理短板，，，远不止财务层面。。 。
若是“第一牧场”的招牌底下藏着“清静治理形同虚设”的真相，，，这金字招牌还能撑多久？？？？正经社剖析师相信，，，时至今日，，，优然牧业对此应该已举行了大力整改。。 。
高管动荡，，，治理隐忧浮出水面
人事方面，，，2021年刚上市那会儿，，，治理层设置挺漂亮。。 。首创人张玉军坐镇董事长，，，张小东掌舵总裁，，，焦点团队清一色带着伊利系光环。。 ？？？？瓷先，，，这是一个能打硬仗的班子。。 。
上市之后，，，画风最先变了。。 。
2022年，，，副总裁和财务总监位置轮替换人。。 。
2023年，，，执行董事兼副总裁王计亮走了。。 。
2024年，，，公司秘书和授权代表又换了。。 。
上市公司高管变换不希奇，，，但像这么高频的，，，在偕行里还真未几见。。 。正经社剖析师统计了一下，，，首席财务官这个位子，，，上市以来已经换了好几茬。。 。财务总监、公司秘书这些要害岗位，，，也跟走马灯似的。。 。
不过这些跟2025年到2026年这轮变阵比起来，，，可谓开胃菜。。 。
2025年3月28日，，，优然牧业通告称，，，袁军辞了执行董事、董事会主席兼总裁，，，邱中伟也辞了非执行董事。。 。
接盘的是郝水师，，，一个人扛起执行董事、主席、总裁三副担子。。 。其时还没满45岁，，，在伊利泡了24年多，，，液态奶生产治理、物流、生产系统全干过。。 。2024年11月刚跳槽到优然牧业当常务副总，，，四个月不到就坐上了头把交椅。。 。
2025年6月27日，，，优然牧业又发了一份董事情换通告。。 。非执行董事徐军、杨慧成，，，自力非执行董事沈建忠，，，离别了。。 。
接盘的是白文忠、李林、黄琳。。 。前两位什么来头？？？？白文忠是伊利集团财务治理部核算总监兼财务共享服务中心总监，，，李林是伊利液态奶事业部财务副总监。。 。清一色的伊利财务内行。。 。
到了2026年5月股东周年大会，，，董事会名堂基本定了下来，，，算是给这轮动荡画了个句号。。 。
拐点要来了，，，不但周期这一课
好新闻是，，，行业最难受的阶段或许快已往了。。 。
2025年，，，天下荷斯坦奶牛存栏约590万头，，，同比镌汰3%。。 。存栏下降意味着供应端的缩短已经最先，，，这是周期反转的条件条件。。 。
肉牛价钱从2025年2月的低点回升。。 。肉牛周期一旦反转，，，上行时间一般较量长，，，这对牧场的镌汰牛收入是利好。。 。
饲料本钱也在降。。 。豆粕、玉米均价同比划分降了或许6.6%和4.3%。。 。
招商证券预计，，，优然牧业2026到2028年归母净利润为9.8亿元、24.4亿元、36.4亿元。。 。
开源证券预计，，，2026到2027年归母净利13.7亿元、27.7亿元。。 。
两家券商判断一致，，，周期反转，，，利润弹性会释放。。 。
但正经社剖析师以为，，，优然牧业的挑战不但周期这一关。。 。
大客户依赖的问题没变。。 。凌驾九成质料奶卖伊利，，，自有品牌纯牛奶2024年最先推了，，，但市场回声平平，，，2025年液态奶消耗需求照旧偏弱。。 。
从“卖质料”到“卖品牌”，，，中心那道鸿沟没那么容易跨。。 。
欠债率还悬在头上。。 。行业企稳之后，，，继续扩产照旧去杠杆降欠债？？？？继续扩产，，，欠债率可能更高；；；；；降欠债，，，又可能错过周期窗口。。 。两难。。 。
清静治理、内控合规的短板也得补。。 。武威事故不是个例，，，它袒露了规？？？？焖倮┱胖笾卫硐低掣簧系纳畈阄侍。。 。上市公司的治理结构、清静责任落实，，，不是敲了钟就自动解决的。。 。
中国奶业协会副会长、国家奶牛工业手艺系统首席科学家李胜利教授说过一句话：“行业有压力，，，但中国奶业照旧向阳行业。。 。各人要有信心。。 。”
信心要有。。 。但光有信心不敷。。 。
优然牧业这五年走过的路，，，是规模和速率的故事，，，也是债务、合规、治理能力没跟上的故事。。 。下一个五年，，，周期或许会眷顾它。。 。但欠债率降不下来、治理短板补不上去、对简单客户的依赖解不开，，，那就算奶价涨了，，，它也顶多是随着水涨船高，，，长不出穿越周期的本事。。 。
以是啊，，，投资者看优然牧业，，，得两面翻。。 。周期反转的弹性确着实，，，但财务风险、治理风险、治理风险也明摆着。。 。别光盯着券商给的利润展望傻乐，，，把那些可能出问题的地方先看清晰，，，比什么都管用。。 。
优然牧业从“第一牧场”出发，，，能不可在下一个五年酿成“第一价值牧场”，，，不看天，，，看它自己有没有能力把身上的瑕疵一个个抹除。。 。【《正经社》出品】
CEO·首席研究员|曹甲清·责编|唐卫平·编辑|杜海·百进·编务|安安·校对|然然
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