文 |碧山

泉源|博望财经

2026年6月17日，，港交所收到一份熟悉的上市申请——巴奴国际第三次递表。。。。联席保荐人照旧中金公司和招银国际，，招股书名堂跟前两版险些一样，，连封面都没怎么换。。。。

熟悉是由于这已经是第三次了。。。。第一次2025年6月16日递表，，12月16日失效；；第二次12月17日迅速续上，，2026年6月17日又失效；；第三次就在失效当天再次递出。。。。每次都是满6个月有用期当天重启，，节奏精准得像 上了发条一样。。。。

这种”无缝衔接”背后，，是对上市的极端迫切。。。。而迫切的背后，，是一份悬而未决的羁系”九连问”——2025年8月中国证监会提出的九大书面增补问询，，涉及股权架构、数据清静、分红合理性、用工合规等焦点问题。。。。三次递表，，巴奴始终未给出正面回复。。。。默然自己，，就是一种谜底。。。。

截图1：新浪财经报道”悬而未决的羁系’九连问’，，巴奴继续带’病’闯关港交所”

28亿营收、2亿利润：一份看着悦目的效果单

掀开最新招股书，，数字确实亮眼。。。。2025年营收28.46亿元，，同比增添23.4%；；净利润2.06亿元，，同比增添67.5%；；经调解净利润3.17亿元，，同比大涨88.7%。。。。门店总量从2023年的86家翻倍至200家，，笼罩57座都会，，翻台率从3.1次/天回升至3.6次/天。。。。

但亮眼的数据背后，，增添的质量经不起细拆。。。。

首先是门店驱动的增添——2025年门店运营相关服务收入28.04亿元，，占总收入98.5%。。。。唬换句话说，，巴奴的增添完全是一家接一家开新店堆出来的，，还没有讲出第二增添曲线。。。。两年新开115家门店，，已经凌驾了已往二十年的开店总数83家。。。。这种”摊大饼”模式的问题在于：开新店带来增量收入，，但存量门店的同店销售额增添有限——2024年同店销售还下降了9.9%，，2025年才委屈转正到4.8%。。。。

其次是客单价一连走低。。。。2023年人均消耗150元，，2024年142元，，2025年139元——一连三年下降，，降幅7.3%。。。。价钱往下走，，人数才上来：2025年服务主顾总量2131.6万人次，，同比增添26.7%。。。。说白了，，巴奴的客流修复是靠降价换回来的。。。。

再看利润率。。。？？？偷ゼ139元，，比海底捞97.7元横跨42%，，但净利润率只有7.2%，，远低于海底捞同期水平。。。。原质料本钱占营收32%，，员工本钱占34%，，租金占7.8%——三项刚性本钱加起来凌驾70%。。。。高端定位的本钱系统是刚性的：食材标准不可降、门店规格不可缩、服务密度不可减。。。？？？偷ゼ弁伦吡，，本钱却随着降不下来，，这就是高端暖锅绕不开的算术题。。。。

83%非正式用工：产品主义的基本在摇动

巴奴给自己贴的标签是”产品主义”——毛肚和菌汤是招牌，，“服务不是巴奴的特色，，毛肚和菌汤才是”。。。。但这个叙事有一个致命的软肋：产品主义需要稳固的一线员工来落地，，而巴奴的员工结构极端不稳固。。。。

招股书显示，，阻止2025年尾，，巴奴总员工12732人，，其中全职正式员工仅2106人，，占比16.5%。。。。其余6499名劳务外包职员和4127名兼职职员合计占比83.5%。。。。更离谱的是，，这个比例还在一连走低——从首版招股书的18%，，降至二版的17.8%，，再降至三版的16.5%。。。。

三年递表三次，，用工结构不但没有改善，，反而越来越差。。。。这意味着什么？？？意味着你花139元吃一顿暖锅，，端盘子、涮毛肚、调蘸料的人，，可能不是巴奴的正式员工，，而是外包公司派来的暂时工。。。。他们对品牌的认同感、对产品标准的掌握水平、对服务细节的执行力，，跟正式员工完全不在一个量级。。。。

证监会问的是：这种用工模式下，，怎么包管”样样都考究”的产品标准？？？巴奴的回应是：员工步队规模大且流动率高、部分员工不肯镌汰实得人为、部分员工偏好加入户籍所在地的农村社保。。。。但2025年8月最高人民法院已经明确：任何”不缴纳社会包管”的约定均属无效。。。。三年累计欠缴社保及公积金270万元——这个锅，，不是一句”员工自愿”就能甩掉的。。。。

截图2：新浪财经报道”巴奴国际第三次递表港交所”

7000万突击分红：先掏空再募资的逻辑

2025年1月，，距离首次递表仅5个月，，巴奴一次性派发7000万元现金股息。。。。按实控人杜中兵家族83.38%的持股比例，，5837万元直接进了首创生齿袋。。。。

这笔钱占到了2024年整年净利润1.23亿的56.9%。。。。分红的时间公司在什么状态？？？流动欠债7.17亿元，，流动资产8.64亿元，，净流动资产仅1.47亿元。。。。资产欠债率恒久维持在60%以上。。。。派完7000万后，，账上现金从2.23亿元骤降至3932万元——一年内下滑82.4%。。。。

一边缺钱一边分红，，一边要上市募资一边把利润先分了——这个逻辑怎么算都拧巴。。。。证监会问得很直接：高额分红是否削弱了企业一连谋划能力？？？大额分红之后募资扩店是否具备须要性？？？分红决议流程及外汇税务合规质料是否齐全？？？

巴奴的回应始终是老一套：“公司留存收益富足，，属于通例股东回报。。。。”但三次递表，，始终没有附上分红完税凭证，，也没有提供董事会决议稿本。。。。这不是简朴的信息披露遗漏，，是在羁系红线眼前选择了回避。。。。

更要害的是扩张的资金缺口。。。。招股书妄想2026-2028年划分开52、61、64家新店，，单店投入最高500万元，，177家新店需要近9亿元资金。。。。但2025年尾账上现金只有3932万元——连开一家店的钱都不敷。。。。不上市，，扩张妄想就是空中楼阁；；上了市，，投资人发明首创人先分了7000万，，心里会怎么想？？？

对赌倒计时：2029年12月1日的压力

招股书里还埋着一个雷：对赌协议。。。。番茄资源等投资方已签署协议，，若巴奴未能在2029年12月1日前完成上市，，投资人有权要求实控人按年化8%的利率回购所有股权。。。。

时间从2025年6月首次递表算起，，到2029年12月阻止，，一共54个月。。。。现在已经已往了一年，，三次递表三次未果。。。。港交所的IPO审核周期通常6-12个月，，加上聆讯、路演、定价、挂牌，，整个历程至少需要9-15个月。。。。若是第四次递表仍然卡在证监会的九连问上，，时间就真的不敷了。。。。

8%的年化回购利率是什么看法？？？假设投资方持股价值10亿，，一年后回购就要付10.8亿。。。。这笔钱从哪来？？？巴奴账上只有不到4000万现金。。。。最终的压力会传导到杜中兵家族身上——要么乞贷回购，，要么稀释股权融资，，无论哪条路都意味着首创人对公司的控制力下降。。。。

高端暖锅的悖论：上不去了，，也下不来

巴奴的逆境不但是它一家的问题，，是整个高端暖锅赛道的结构性难题。。。。

往上看，，139元的客单价已经靠近天花板。。。。天下约13.3亿人月收入不到5000元，，占比95%。。。。首创人杜中兵曾在直播中说”月薪5000就不要吃巴奴暖锅了”——话虽难听，，但数据上没错。。。。5%的高收入人群撑起了巴奴的会员系统（从2022年370万增至2025年1600万），，但这个池子的深度是有限的。。。。

往下看，，降价换量的空间也不大。。。。2025年毛利率69.8%，，原质料本钱占32%——鲜货类涮品消耗高，，当天卖不完就得废弃。。。。高端定位一旦松动，，品牌心智就会受损。。。。巴奴现在的战略是线上线下分层：抖音直播间主推三位数T恤，，与线下门店区隔定价。。。。但这种做法自己就在稀释品牌的统一性。。。。

更严肃的是行业情形。。。。2025年天下闭店暖锅店凌驾19.2万家，，海底捞和呷哺呷哺股价划分从高点下跌87%和99%。。。。唬暖锅赛道整体在缩短，，巴奴要在这个时间逆势扩张200家门店，，风险不言而喻。。。。

说白了，，巴奴现在的处境是：高端定位的市场天花板肉眼可见，，降价换量的战略边际递减，，直营模式的资金压力越来越大，，羁系合规的问题悬而未决。。。。2025年28亿营收、2亿利润的数字悦目，，但支持这个数字的本钱结构，，能否在规模进一步扩张后 撑得住 住，，是一个重大的未知数。。。。

巴奴的故事讲了二十多年——一盘毛肚、一锅菌汤，，从河南安阳走向天下200家门店。。。。但资源市场不讲情怀，，讲数据和合规。。。。

三次递表，，三次回避羁系问询。。。。83%的非正式用工、7000万突击分红、九连问一个没答——这三座大山不搬走，，第四次递表的效果不会有什么差别。。。。时间在对赌协议的倒计时中流逝，，2029年12月1日的大限越来越近。。。。

杜中兵需要做的，，不是再在招股书封面上换一个版本号，，而是正面回覆证监会的问题：你的员工结构怎么改？？？你的分红逻辑怎么诠释？？？你的公司治理能不可过得了关？？？

回覆好了，，资源市场的大门会翻开。。。。继续默然，，那这锅暖锅，，可能就永远端不上港交所的餐桌了。。。。

（文中数据阻止2026年6月29日，，泉源：巴奴国际招股书、新浪财经、财经杂志、36氪、凤凰weekly）

百度seo广告：百度广告推广用户路径检查

〖One〗、SEO，，即搜索引擎优化（Search Engine Optimization），，是指通过优化网站内容、结构和手艺等方面，，提高网站在搜索引擎中的自然排名，，从而增添网站的曝光度和会见量，，进而实现引流获客的目的。。。。

〖Two〗、百度SEO即百度搜索引擎优化，，指通过优化网站内容和结构，，提高网站在百度搜索效果中的排名，，吸引更多用户会见的网站营销手段，，焦点目的是让网站在用户搜索相关要害词时优先展现在搜索效果前几页尤其是首页。。。。百度SEO的主要性 重大用户基数：百度是中国使用最普遍的搜索引擎，，拥有重大用户群体。。。。

〖Three〗、百度SEO是一种通过优化网站内部和外部因素，，提升在百度搜索引擎效果中排名的网络营销手段，，旨在增添自然流量、提升品牌曝光度并降低营销本钱。。。。从的手艺排查角度出发，，页面需要交接异常泉源、影响规模和复测依据。。。。百度SEO的焦点作用机制百度SEO通过手艺手段优化网站与搜索引擎的交互历程，，其焦点目的是在用户搜索特定要害词时，，使网站泛起在搜索效果的前线。。。。

〖Four〗、什么是百度SEO？？？界说：SEO全称为Search Engine Optimization，，即搜索引擎优化。。。。百度SEO是针对百度搜索引擎的优化手艺，，通过优化网站内容、结构、代码等（站内优化），，以及增添外部链接（站外优化），，提升网站在百度自然搜索效果中的排名。。。。

〖Five〗、百度推广SEO是指将百度推广（即百度竞价广告）与SEO（搜索引擎优化）两种网络营销方式连系运用，，通过付费广告快速获取流量的同时，，借助SEO提升网站在百度自然搜索效果中的排名和恒久可见度，，二者相辅相成，，配合提升品牌曝光与转化效果。。。。

百度seo广告：百度广告推广排名波动复盘

〖One〗、百度推广现在仍有许多人在做，，尤其在SEM（竞价排名）和SEO（搜索引擎优化）领域，，企业凭证自身需求和预算选择差别战略，，部分企业甚至同时接纳两种方式。。。。以下从差别角度剖析其现状：SEM（百度竞价排名）仍有大宗企业投入快速收效与一连投入：百度竞价排名通过出价直接获取搜索效果页的广告位，，只要预算富足，，要害词排名可连忙生效。。。。

〖Two〗、百度推广现在仍有流量，，但相比已往有所镌汰。。。。以下从百度推广的两种形式及流量现状睁开剖析：百度推广的两种形式竞价（SEM）基本操作：在百度公司开设账户，，筛选要害词，，用户通过要害词找到官网或宣传页面。。。。

〖Three〗、百度竞价是否好做 百度竞价作为竞价推广行业的代表之一，，其操作难度和本钱在一直增添。。。。一方面，，由于竞争强烈和流量镌汰，，企业需要投入更多的预算和精神才华获得理想的推广效果。。。。另一方面，，随着网民的日益智慧和挑剔，，企业需要一直优化广告创意和页面设计，，以提高点击率和转化率。。。。

〖Four〗、金融行业 现在金融行业搜索较量多的就是房贷、车贷咨询的问题较量多，，现在百度广告平台有金融行业专业的职员入驻，，在用户搜索关于金融行业的一些问题时，，专业人士会以最容易明确的方式举行解贴近现实生涯，，粉丝的粘性较量高。。。。

百度seo广告：百度广告推广入口状态复核

百度搜索引擎广告投放流程如下：设定SEM目的和战略 推广定位：明确广告投放的目的是塑造品牌形象照旧直接增进产品销售。。。。目的受众：确定广告的目的受众群体，，确保广告内容能够吸引他们的注重。。。。推广战略：选择适合的推广方式，，如付费加速（PPC）或自然漂流（SEO），，或者两者连系使用。。。。

百度广告投放流程与搜索推广类似，，但也有一些差别之处。。。。详细流程如下：确定广告目的 与搜索推广一样，，企业首先需要明确广告目的，，以便后续策划和权衡效果。。。。选择广告类型 百度广告平台提供了多种广告类型，，如搜索广告、信息流广告、视频广告等。。。。企业需凭证营销目的和受众特点选择合适的广告类型。。。。

首先，，需要在百度推广平台完成账号注册。。。。这是投放广告的第一步，，确保提供的信息准确无误，，以便后续操作。。。。要害词选择 在推广页面上，，全心挑选并输入希望投放的要害词。。。。要害词的选择关于广告的展示效果至关主要，，因此需要举行充分的市场调研和竞品剖析。。。。输入要害词后，，举行搜索，，并确保问题和形貌准确无误。。。。

百度seo广告：百度广告推广案例中的百度SEO网站推广是什么

〖One〗、百度SEO网站推广是通过对网站举行优化，，使其在百度搜索引擎的自然搜索效果中获得较高排名，，从而吸引更多会见者、获取免费流量和潜在客户的一种互联网营销方式。。。。什么是百度SEO？？？界说：SEO全称为Search Engine Optimization，，即搜索引擎优化。。。。

〖Two〗、百度推广SEO是指将百度推广（即百度竞价广告）与SEO（搜索引擎优化）两种网络营销方式连系运用，，通过付费广告快速获取流量的同时，，借助SEO提升网站在百度自然搜索效果中的排名和恒久可见度，，二者相辅相成，，配合提升品牌曝光与转化效果。。。。

〖Three〗、百度SEO推广是通过搜索引擎优化手艺提升网站在百度搜索效果中的排名，，从而增添流量和曝光率的网络营销手段。。。。界说与原理百度SEO推广的焦点是使用搜索引擎优化（SEO）手艺，，遵照百度搜索算规则则，，对网站举行系统性优化，，使其在用户搜索相关要害词时获得更高的自然排名。。。。

〖Four〗、SEO是一种通过优化网站结构和内容，，提升网站在搜索引擎中的自然排名，，从而获取更多流量的手段。。。。而百度推广则是百度提供的一种广告投放服务，，通过付费的方式在搜索效果或其他网页展示广告，，以增添网站曝光和会见量。。。。两者的主要区别在于实现方式、本钱和效果一连性上有所差别。。。。