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熊园：信贷社融双双超预期的背后
，，，，，，爱彩足球

熊园、穆仁文（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事务：2026年5月新增人民币贷款5200亿
，，，，，，前值-100亿
，，，，，，预期4227亿
，，，，，，去年同期6200亿；；；；新增社融2.03万亿
，，，，，，前值6245亿
，，，，，，预期1.76万亿
，，，，，，去年同期2.29万亿；；；；存量社融增速7.7%
，，，，，，前值7.8%；；；；M2同比8.6%
，，，，，，预期8.6%
，，，，，，前值8.6%；；；；M1同比5.5%
，，，，，，预期4.8%
，，，，，，前值5%。。

焦点看法：5月信贷社融规模双双超预期
，，，，，，但结构有所恶化
，，，，，，包括住民加杠杆意愿延续偏弱
，，，，，，短贷、中恒久贷款同比均少增；；；；企业中恒久贷款一连两个月负增
，，，，，，票据冲量特征显着；；；；政府债券同比延续少增
，，，，，，财务发力节奏仍然偏慢。。往后看
，，，，，，继续提醒：高油价已一连三个月
，，，，，，对经济的攻击正逐步展现、尤其是下游行业
，，，，，，政策短期重心是“用好用足”既定政策
，，，，，，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。。详细到钱币端
，，，，，，宽松仍是大偏向
，，，，，，但央行操作将继续坚持审慎
，，，，，，基本面仍是决议钱币政策操作节奏的焦点变量。。短期有3点关注
，，，，，，包括出口韧性、财务发力情形、通胀走势等。。

1、整体看
，，，，，，新增信贷、社融规模双双超预期
，，，，，，但结构有所恶化
，，，，，，住民加杠杆意愿延续偏弱
，，，，，，企业票据冲量特征显着
，，，，，，财务扩张未有加速。。

2、往后看
，，，，，，政策短期重心是“用好用足”既定政策
，，，，，，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”
，，，，，，钱币宽松仍是大偏向。。详细来看：

>连系5月信贷社融结构恶化、制造业PMI超季节性降至临界点、CPI未能延续上涨势头等来看
，，，，，，高油价对经济的攻击正逐步展现
，，，，，，需求缺乏、信心缺乏的问题仍凸出。。政策短期重心是“用好用足”既定政策
，，，，，，后续增量政策可期、但节奏将“边走边看”。。

>详细到钱币端
，，，，，，宽松照旧大偏向
，，，，，，但预计央行操作将继续坚持审慎
，，，，，，短期出口一连超预期的配景下
，，，，，，周全降息可能需要经济中其他分项走弱来驱动
，，，，，，短期结构性工具仍是钱币政策发力重点
，，，，，，后续关注财务发力情形、信用扩张情形、流动性边际转变等。。

3、短期看
，，，，，，有三点关注：1）基本面的演化情形
，，，，，，尤其是出口韧性能否延续。。2）财务、钱币、工业等各项政策落地效果
，，，，，，如重大项目投资、“六网建设”、基建实物事情量等。。3）中东时势演化及其对能源与大宗商品价钱的攻击
，，，，，，潜在的输入型通胀压力以及对冲性宏观政策。。

正文如下：

1、新增信贷略好于预期、但显着低于季节性
，，，，，，结构也有所恶化。。住民端
，，，，，，贷款一连两个月负增
，，，，，，短贷、中长贷均同比少增
，，，，，，指向消耗、地产等经济内生动能仍偏弱；；；；企业端
，，，，，，短贷同比少增、票据冲量特征显著
，，，，，，中恒久贷款一连两个月负增
，，，，，，主要与财务发力偏慢、企业转向直接融资等因素有关。。

>总量看
，，，，，，5月新增信贷5200亿
，，，，，，同比少增1000亿
，，，，，，略好于市场预期（预期4227亿）
，，，，，，但仍显着低于季节性（近三年同期均值9767亿）。。其中
，，，，，，住民部分新增贷款-1412亿、同比少增1952亿；；；；企业部分新增贷款6400亿
，，，，，，同比多增1100亿；；；；非银金融机构新增贷款-862亿
，，，，，，同比少增1451亿。。

>住民贷款一连两月负增
，，，，，，短贷、中恒久贷款均同比少增。。住民短期贷款镌汰840亿
，，，，，，同比多减632亿
，，，，，，指向住民消耗仍然偏弱
，，，，，，4月社零增速大幅回落、5月可能有转负风险。。住民中恒久贷款镌汰571亿
，，，，，，同比多减1317亿
，，，，，，体现弱于同期房地产销售数据（5月30大中城商品房销售面积同比-0.04%
，，，，，，11城二手房销售面积同比14.5%、较上月抬升6.4个百分点）。。这种背离可能有两方面原因：一是住民加杠杆意愿削弱
，，，，，，首付比例增添、贷款比例回落；；；；二是房地产市场量价背离
，，，，，，销售面积改善、但价钱回落。。

>企业短贷同比少增、票据冲量特征显著
，，，，，，中恒久贷款一连两个月负增
，，，，，，主要与财务发力偏慢、企业转向直接融资等因素有关。。短期融资方面
，，，，，，企业短期贷款增添1000亿
，，，，，，同比少增100亿；；；；票据融资增添5570亿
，，，，，，同比大幅多增4824亿
，，，，，，冲量特征显着。。企业中恒久贷款镌汰200亿、同比少增3500亿
，，，，，，也是一连两个月负增
，，，，，，同期BCI企业投资前瞻指数抬升。。我们明确这种背离的背后
，，，，，，一则出口一连超预期
，，，，，，制造业投资意愿仍强
，，，，，，叠加高科技工业资源开支增添
，，，，，，配合推升BCI读数；；；；二则企业中恒久贷款中除制造业外、基建相关配套融资也是主要组成部分
，，，，，，同期财务发力偏慢
，，，，，，可能导致基建相关配套融资偏弱；；；；三是企业可能转向直接融资。。

2、新增社融规模好于预期、也好于季节性
，，，，，，票据融资、外币贷款等是主要支持
，，，，，，存量社融增速回落0.1个百分点至7.7%。。

>总量看
，，，，，，5月新增社融2.03万亿
，，，，，，同比少增2607亿
，，，，，，也好于市场预期（市场预期1.76万亿）
，，，，，，也好于季节性（近三年同期均值为1.97万亿）
，，，，，，存量社融增速回落0.1个百分点至7.7%。。

>结构看
，，，，，，5月社融口径人民币贷款增添5010亿
，，，，，，同比少增913亿
，，，，，，是社融的拖累项之一。。政府债券新增1.22万亿
，，，，，，同比少增2362亿
，，，，，，是社融的另一拖累项
，，，，，，也指向财务发力节奏偏慢。。企业债券融资新增1715亿
，，，，，，同比多增219亿
，，，，，，指向企业加速转向直接融资
，，，，，，也与近期企业债券刊行利率一连回落有关。。人民币汇率一连升值的配景下
，，，，，，外币贷款新增117亿
，，，，，，为一连3个月正增。。表外融资方面
，，，，，，表外三项镌汰722亿、同比少减435亿
，，，，，，表外票据同比少减480亿是主要支持
，，，，，，连系票据融资大幅多增
，，，，，，同期企业开票行为可能显着增添、短期现金流压力可能加大。。

3、M1同比抬升
，，，，，，可能与制造业投资意愿仍强、住民存款活化有关；；；；M2同比持平
，，，，，，支持主要来自外汇占款投放
，，，，，，财务投放、信用扩张是拖累。。

>5月M1同比5.5%
，，，，，，较上月抬升0.5个百分点
，，，，，，可能与制造业投资意愿偏强、住民存款活化等因素有关。。M2同比8.6%
，，，，，，与上月持平
，，，，，，支持可能来自外汇占款投放
，，，，，，财务投放、信用扩张则是拖累项。。存款方面
，，，，，，5月存款增添1.77万亿
，，，，，，同比少增4100亿
，，，，，，其中住民部分镌汰1100亿、同比少增5800亿
，，，，，，非银金融机构存款增添1.14万亿、同比少增500亿
，，，，，，指向住民存款搬家可能延续；；；；财务存款增添7100亿
，，，，，，同比少增1700亿
，，，，，，剔除政府债券融资后仍同比多增662亿
，，，，，，指向财务支出放缓。。

风险提醒：经济超预期下行
，，，，，，外部情形超预期
，，，，，，政策超预期等。。