刘郁、刘谊（刘郁系兴业证券首席经济学家、研究院副院长 、中国首席经济学家论坛理事）

跨季后，，，，，资金面逐步回归平稳

6月29日-7月3日，，，，，贯串跨季时点，，，，，资金利率先上后下。
。全周来看，，，，，隔夜与7天利率中枢双双回落，，，，，DR001、R001周均值较前一周划分下行3.5、1.4bp至1.38%、1.44%；；；；；；7资质金利率降幅更为显著，，，，，DR007周均值下行6.0bp至1.44%，，，，，R007下行3.9bp至1.49%。
。

周内资金利率分为两个阶段，，，，，跨季前（6月29-30日），，，，，隔夜逆回购新工具落地，，，，，配合7天逆回购协同投放，，，，，呵护资金面平稳收官。
。季末两日隔夜逆回购合计投放9000亿元，，，，，29日3000亿元“首秀试水”、30日加码至6000亿元，，，，，7天逆回购配合续作1575亿元、695亿元。
。在此配景下，，，，，跨季当日DR001仅上行0.9bp至1.36%，，，，，远低于2025年以来其余季末隔夜资金超7bp的平均升幅，，，，，DR007较前周逆势下行1bp至1.46%。
。

跨季后（7月1-3日），，，，，在大额逆回购到期扰动下，，，，，资金利率并未如以往迅速回落，，，，，而是闲步回归宽松。
。季初首日逆回购回笼量达1.16万亿元，，，，，位于今年以来次高点，，，，，仅低于今年春节后首日（2月24日）的1.45万亿元。
。受此扰动，，，，，季初资金面自觉转松的纪律被突破，，，，，DR001有数上行5.3bp至1.42%。
。此后两日央行虽延续净回笼操作，，，，，不过随着回笼压力边际递减，，，，，资金利率重回自觉宽松态势，，，，，DR001收于1.36%、DR007也同步回落至1.39%水平。
。

随着跨季扰动消退，，，，，银行融出也回升至4万亿元以上。
。6月29日-7月3日，，，，，银行系统日均融出由前周的3.29万亿元升至4.30万亿元。
。结构上，，，，，大行与中小行融出同步抬升，，，，，大行日均净融出由2.89万亿元升至3.69万亿元；；；；；；非大行融出也升至6111亿元，，，，，前一周为3972亿元。
。

值得注重的是，，，，，3日尾盘央行通告续作10000亿元3M买断式逆回购，，，，，净投放2000亿元，，，，，竣事了3月以来买断式逆回购一连缩量的态势。
。这一转向或也转达了两层信号，，，，，一是资金利率或已抵达央行合意区间，，，，，阻止7月3日DR001和DR007均已升至OMO利率周围，，，，，继续缩量纠偏的须要性下降。
。二是履历3-6月中恒久资金一连净回笼以及跨季消耗后，，，，，市场流动性或已从过剩转入平衡，，，，，央行或需适度逾额投放往返补缺口。
。与此同时，，，，，银行存单转为净刊行，，，，，也进一步指向银行系统内部流动性水位或已下移。
。5月起银行存单转为净刊行，，，，，且规模边际抬升，，，，，5月、6月划分净融资1615亿元、7465亿元，，，，，此前一连6个月均为净送还，，，，，月均净送还规模超4000亿元。
。

别的，，，，，关于新推出的隔夜逆回购工具，，，，，短期内工具属性或强于政策属性。
。从6月末首次操作的特征来看，，，，，央行仅宣布操作量而未披露利率，，，，，且在跨季窗口启用（29-30日）、7月初即暂停，，，，，批注其目今定位可能更偏向“按需启用”而非“逐日例行操作”。
。往后看，，，，，预计该工具将更多作用在税期、跨月（季）等要害时点，，，，，与7天期逆回购配合投放，，，，，为流动性缺口提供定向增补。
。同时其隔夜到期的限期特征，，，，，也有助于平滑季末（月末）时点资金利率的“凸点”效应，，，，，阻止跨季（月）前后资金利率骤升骤降。
。

聚焦下周（7月6-10日）资金情形，，，，，跨季已过、税期未至，，，，，果真市场到期和政府债供应等通例性资金扰动也偏弱。
。叠加7月信贷投放通常为整年低点，，，，，对超储消耗较少，，，，，流动性缺乏实质性利空，，，，，资金面有望重回自觉性宽松名堂，，，，，DR001中枢或在1.35%，，，，，DR007或漫衍在1.40%周围。
。

详细来看，，，，，下周果真市场逆回购合计到期6785亿元，，，，，低于2025年以来单周7500亿元的中位数水平，，，，，回笼压力处于中性偏低区间。
。别的，，，，，3个月期买断式逆回购将净投放2000亿元，，，，，也将部分缓和到期扰动。
。

同时，，，，，月初政府债供应节奏相对较缓，，，，，缴款压力不大。
。据已披露的刊行妄想，，，，，7月6-10日，，，，，政府债缴款额妄想为1630亿元（前一周为2870亿元），，，，，叠加1只未披露规模的贴现国债，，，，，估算现实政府债净缴款规模约为1930亿元，，，，，对资金面的扰动较低（2025年以来政府债单周净缴款中位数为2643亿元）。
。

6月，，，，，超储上升约0.22万亿元

凭证2026年5月金融机构资产欠债表、信贷收支表数据，，，，，测算5月的超储率约为0.89%，，，，，较4月末低0.22pct，，，，，较去年同期低0.27pct。
。5月超储降至2.69万亿元（去年5月为3.30万亿元）。
。

6月1-30日，，，，，央行累计净投放1.08万亿元，，，，，其中逆回购净投放1.18万亿元，，，，，买断式逆回购净回笼0.30万亿元，，，，，国库定存净回笼0亿元，，，，，MLF净投放0.20万亿元；；；；；；政府债净缴款0.86万亿元，，，，，合计导致超储上升约0.22万亿元（未思量财务收支因素）。
。

7月1-3日，，，，，央行累计净回笼1.41万亿元，，，，，均为逆回购；；；；；；政府债净缴款0.17万亿元，，，，，合计导致超储下降1.58万亿元。
。

果真市。
。7月6-10日，，，，，逆回购到期6785亿元

3日，，，，，央行通告将于6日续作10000亿元3M买断式逆回购，，，，，净投放2000亿元（本月到期8000亿元）。
。别的，，，，，本月还将到期6M买断式逆回购9000亿元（15日），，，，，MLF 4000亿元（27日）。
。

6月29日-7月3日，，，，，央行果真市场净回笼15870亿元，，，，，其中逆回购投放15785亿元，，，，，到期31655亿元。
。阻止7月3日，，，，，逆回购余额6785亿元，，，，，低于6月26日的22655亿元。
。

7月6-10日，，，，，逆回购合计到期6785亿元，，，，，到期压力回落至中性偏低水平（2025年以来逆回购单周密期规模中位数为7500亿元）。
。别的，，，，，下周3M买断式逆回购净投放2000亿元，，，，，也在一定水平上对流动性形成呵护。
。

政府债：7月6-10日，，，，，净缴款预计为1930亿元

7月6-10日，，，，，政府债妄想刊行量为4654亿元，，，，，较前一周的4563亿元有所提升。
。别的，，，，，8日还将刊行1只2M贴现国债（预估规模为300亿元），，，，，政府债现实刊行规？？？？？？赡芪4954亿元。
。其中，，，，，国债预计刊行3800亿元（周环比+1610亿元），，，，，地方债妄想刊行1154亿元（周环比-1219亿元）。
。

按缴款日盘算，，，，，政府债净缴款规模有所降低。
。据已披露的刊行妄想，，，，，7月6-10日，，，，，政府债缴款额妄想为1630亿元（前一周为2870亿元），，，，，叠加1只未披露规模的贴现国债，，，，，我们估算现实政府债净缴款规模约为1930亿元，，，，，对资金面的扰动较低（2025年以来政府债单周净缴款中位数为2643亿元）。
。

拆解结构来看，，，，，下周国债净缴款规模随刊行量的提升而扩张，，，，，环比增112亿元至1000亿元；；；；；；地方债净缴款则随刊行量的降低而缩短，，，，，环比降1351亿元至630亿元。
。

同业存单：刊行利率进一步下行

存单刊行利率进一步下行。
。6月29日-7月3日，，，，，同业存单加权刊行利率为1.45%，，，，，较前一周（6月22-26日）下行2.4bp（前一周下行0.8bp）。
。分机构来看，，，，，以1年期存单为参考，，，，，国有行、股份行划分下行1.6、1.4bp至1.48%、1.47%。
。

存单净融资转负。
。6月29日-7月3日，，，，，同业存单刊行2700亿元，，，，，净融资-168亿元（前一周（6月22-26日），，，，，同业存单刊行10488亿元，，，，，净融资2742亿元）。
。召募率方面，，，，，6月29日-7月3日，，，，，同业存单召募率降至92.17%，，，，，前一周为92.76%。
。

别的，，，，，存单刊行限期进一步压缩。
。6月29日-7月3日，，，，，同业存单加权刊行限期5.9个月（前一周为7.2个月）。
。分限期结构视察，，，，，银行主要刊行限期为1年（占31.7%），，，，，其次是1个月（占27.1%）。
。

存单二级市场收益率曲线全线下行，，，，，短端下行幅度更大。
。其中1M存单收益率下行幅度最大，，，，，环比下行4.0bp至1.40%；；；；；；其次为3M，，，，，下行幅度划分为3.0bp；；；；；；其余限期下行幅度在1.8-2.0bp。
。

往后看，，，，，存单到期规模仍在低位。
。下周（7月6-10日）存单到期3856亿元，，，，，较前一周的2868亿元有所提升，，，，，不过仍处于历史相对低位（2025年以来单周密期中位数为6799亿元）。
。再往后看，，，，，2026年7月同业存单到期2.5万亿元，，，，，环比6月下降0.7万亿元，，，，，略低于去年同期的2.8万亿元。
。

票据市。
。豪恃有滦校，，，，大行继续净买入

月初首周，，，，，票据利率延续下行，，，，，大行继续净买入。
。阻止7月3日，，，，，1M票据利率下行4bp至0.58%，，，，，3M上行14bp至0.74%，，，，，6M下行20bp至0.50%。
。相较之下，，，，，去年同期票据利率大幅上行，，，，，其中1M上行32bp至1.22%。
。在此时代（6月29日-7月2日），，，，，大行净买入508亿元（前一周净买入298.73亿元），，，，，7月累计净买入201亿元（去年同期累计净买入143亿元）。
。

风险提醒：流动性泛起超预期转变。
；；；；；Ｇ艺策泛起超预期调解。
。

中国茶，，，，，和天下。
。海关统计显示，，，，，2026年一季度，，，，，中国出口茶叶27.1亿元，，，，，同比增添7.6%，，，，，远赴131个国家和地区。
。沿着丝绸之路，，，，，穿过茶马古道、万里茶道，，，，，搭乘中欧班列，，，，，中国茶在世代传承中始终是文明交流的使者，，，，，一直续写着“和而差别、美美与共”的新篇章。
。