程强、谭诗吟（程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

投资要点

日本通胀回落更多源于政策扰动，，，，，真实通胀压力仍具韧性。。。4月日本CPI同比增速降至1.4%，，，，，低于市场预期，，，，，但主要受到能源津贴等政策性因素压制。。。剔除能源津贴影响后，，，，，日本焦点通胀仍维持在2.8%左右，，，，，高于日本央行2%的目的水平。。。与此同时，，，，，一连三年凌驾5%的人为涨幅叠加劳动力供应一连缩短，，，，，正推动日本形成“人为—物价螺旋”，，，，，使通胀具备较强内生性支持。。。

日本正面临财务扩张与钱币正常；⒋娴恼策逆境。。。一是，，，，，日本政府通过追加能源津贴等财务手段缓解住民生涯本钱压力；；二是，，，，，日本央行逐步退出超宽松钱币政策，，，，，购债规模边际下降。。。在高债务率配景下，，，，，财务扩张与央行缩表配合加剧了国债市场供需失衡，，，，，推动长端日债收益率快速上行，，，，，日本财务与钱币政策的协调性正面临市场的重新定价。。。

160关口已成为日本汇率政策的主要视察区间，，，，，但外汇干预难他日元恒久颓势。。。自2024年以来，，，，，日本政府多次在USD/JPY迫近或突破160时实验外汇干预，，，，，反映出政府关于汇率快速贬值风险的高度关注。。。然而，，，，，从历史履向来看，，，，，外汇干预更多只能平滑短期波动、稳固市场预期，，，，，而难以改变由美日利差、日本现实利率水平以及全球资源流动所决议的恒久趋势。。。

美日利差收窄并未带来日元升值，，，，，结构性因素正主导日元定价逻辑。。。自日本退出负利率政策以来，，，，，美日利差虽有所收窄，，，，，但日元依然维持弱势运行。。。我们以为，，，，，原因如下：一是，，，，，高债务率约束下日本加息空间相对有限；；二是，，，，，全球套利生意名堂尚未逆转；；三是，，，，，日本资源恒久外流，，，，，四是，，，，，外洋资金流入未形成有用日元买盘。。。

资产设置层面需关注日股、新兴市场钱币及美债市场的潜在扰动。。。若日本进入进一步加息周期，，，，，日元升值和利率上行可能压制出口企业盈利预期及日股估值；；墨西哥比索、印尼盾、韩元等恒久受益于套利资金流入的高收益钱币或面临回调压力；；与此同时，，，，，日本投资者提高本土资产设置比例也可能削弱外洋债券需求，，，，，从而对美债收益率形成边际上行压力。。。

风险提醒：日本央行政策超预期风险；；外汇干预效果缺乏预期风险；；全球套利生意大规模平仓风险。。。

通胀韧性与政策两难

1.1.通胀回落背后的真相

近期，，，，，日本4月CPI同比增速录得1.4%，，，，，显着低于市场预期，，，，，数据宣布后，，，，，美元兑日元快速走高并迫近160关口，，，，，市场对日本央行后续加息预期再度降温。。。从外貌上看，，，，，日本通胀正在降温，，，，，但现实上，，，，，本轮CPI回落更多是受到能源津贴等政策性因素压制。。。日本政府此前推出的电力、燃气津贴对住民能源价钱形成阶段性压低，，，，，使整体通胀数据泛起手艺性回落；；但剔除教育以及能源津贴等一次性因素影响后的焦点通胀仍攀升至2.8%，，，，，远高于2%的目的水平，，，，，通胀仍具较强韧性，，，，，服务价钱及食物价钱上涨压力并未显着缓解。。。

我们以为，，，，，日本通胀高企不下的原因，，，，，主要是日本生齿老龄化加重叠加劳动力供应一连缩短导致，，，，，单位劳动力本钱的上升对焦点通胀形成内生性支持。。。详细来看，，，，，“春斗”效果显示，，，，，日本一连三年平均薪资涨幅5%以上，，，，，然而劳动力却一连处于欠缺状态，，，，，疫情后有用求人倍率恒久维持在1.3周围，，，，，而“短观”视察中的劳动力欠缺指标也升至1991年以来高位。。。因此，，，，，劳动力指标的缩减以及人为的一连增添，，，，，形成了日本经济内部的“人为—物价螺旋”。。。别的，，，，，虽然日本住民名义收入一连增添，，，，，但受通胀稀释后现实收入改善依然有限，，，，，消耗修复力度仍偏弱。。。因此，，，，，目今日本并非后疫情时代常见的“需求拉动型通胀”，，，，，而是在弱需求配景下，，，，，由能源价钱、汇率贬值及劳动力本钱配合推动的输入性通胀。。。

1.2.财务扩张与钱币约束

在全球通胀抬升，，，，，高利率或将恒久化的配景下，，，，，日本债市又面临财务扩张与央行缩表的双重挤压，，，，，市场对超长端日债抛售更为显着。。。详细来看，，，，，5月19日，，，，，十年期日本国债上破2.81%，，，，，创1996年10月来新高，，，，，30年及40年期日债收益率大幅上行，，，，，均刷新2008年金融危；岳捶逯。。。我们以为，，，，，近期日债收益率的强烈波动，，，，，实质上是市场对日本财务与钱币政策协调性的重新定价。。。财务扩张虽然能够缓解短期经济压力，，，，，但难以解决生齿老龄化、增添潜力下降等恒久结构性问题，，，，，反而可能进一步加剧市场对债务风险的担心。。。

日本债务高企，，，，，财务端一连加码，，，，，市场对日本财务可一连性担心日渐升温。。。日本政府近期选择通过财务扩张平滑能源攻击，，，，，3月19日，，，，，日本重启燃油津贴机制，，，，，5月25日，，，，，日本政府再次宣布将追加约3万亿日元能源增补预算。。。短期来看，，，，，财务津贴能够缓解住民能源支出压力，，，，，降低通胀对消耗的挤压，，，，，并对经济形成一定托底作用。。。然而，，，，，现在日本财务自己已处于高度懦弱状态，，，，，政府债务占GDP比重恒久位于250%左右，，，，，位居全球蓬勃经济体首位。。。在此配景下，，，，，进一步财务扩张意味着国债供应继续增添，，，，，与此同时，，，，，日本央行正在逐步退出超宽松钱币政策，，，，，购债力度边际下降，，，，，供应端与需求端的错配，，，，，一定水平上推升了日债收益率上行。。。

日本央行目今面临的焦点挑战或并不但局限于“是否加息”，，，，，而是在汇率稳固、财务稳固与经济增添之间寻找平衡。。。关于6月的议息聚会，，，，，日本央行内部分歧近期也显着加大。。。鹰派看法以为，，，，，人为上涨已形成趋势，，，，，焦点通胀具备韧性，，，，，恒久超宽松政策已导致日元一连贬值，，，，，日本应进一步加息以稳固汇率与通胀预期。。。与此同时，，，，，央行行长植田和男近期也指出日本正面临“第五次油价攻击”，，，，，强调需对油价推升焦点通胀的风险坚持小心。。。鸽派则以为，，，，，日本经济增添仍偏懦弱，，，，，住民消耗修复有限，，，，，贸然加息可能攻击经济与财务稳固。。。更重大的是，，，，，宰衡高市早苗所主张的起劲财务刺激，，，，，必需依赖宽松的钱币情形才华得以支持，，，，，这进一步加大了日本央行自力决议的难度。。。我们以为，，，，，若推迟加息，，，，，日元贬值可能进一步推升入口本钱，，，，，强化输入型通胀压力，，，，，而国际油价若恒久维持高位，，，，，则通胀预期上升与风险溢价扩张或将发动长端国债收益率进一步上行。。。反之，，，，，若激进加息，，，，，则可能削弱经济苏醒动能、加重财务利息肩负，，，，，并触发全球日元套利生意进一步平仓。。。因此，，，，，在汇率承压、债务高企、通胀韧性并存的配景下，，，，，日本央行或难以实验简单起径的一连宽松或一连缩短，，，，，而更可能接纳渐进式、数据依赖型的政策路径，，，，，在多重目的之间追求动态平衡。。。

日元贬值与定价逻辑

2.1. 外汇干预难改趋势

5月29日，，，，，日本财务省宣布数据显示，，，，，4月28日至5月27日时代，，，，，日本政府累计实验外汇干预11.73万亿日元（约736亿美元），，，，，创下历史最大干预规模。。。事实上，，，，，自2024年以来，，，，，USD/JPY数次迫近甚至突破160关口，，，，，日本政府举行了多次差别水平的外汇干预。。。我们以为，，，，，日本对该关口的高度敏感原因在于，，，，，一是，，，，，日元的快速贬值将直接推升能源、食物等入口品价钱，，，，，加剧日本输入型通胀压力；；二是，，，，，若汇率一连突破要害整数关口，，，，，市场关于日本政府政策约束能力的质疑可能进一步上升，，，，，从而诱发投契资金加大做空日元力度。。。

短期外汇干预难以扭转日元恒久颓势。。。今年4月尾，，，，，在USD/JPY突破160后，，，，，日本政府选择在五一小长假、全球流动性相对薄弱的窗口期实验干预，，，，，短期内推动USD/JPY快速回落，，，，，波动率也随之降低。。。然而，，，，，5月中旬，，，，，随着干预效果逐步消退，，，，，USD/JPY再度震荡回升，，，，，说明纯粹依赖短期外汇干预难以逆转日元恒久颓势。。。

别的，，，，，日本政府的干预空间亦保存一定约束。。。虽然日本拥有全球规模？？？壳暗耐饣愦⒈，，，，，但其结构中相当部分为美元资产及美债持仓。。。若一连通过抛售美元资产干预汇市，，，，，不但可能削弱外汇储备的缓冲能力，，，，，也需兼顾美国国债市场稳固以及与美国财务部分之间的政策协调。。。在美国财务赤字扩大、美债供应一连增添的配景下，，，，，日本大规模减持美债亦面临现实约束。。。因此，，，，，日本外汇干预更多体现为平滑汇率波动、稳固市场预期以及抑制单边投契行为，，，，，而难以从基础上改变由利差水平、现实利率以及跨境资源流动所决议的汇率趋势。。。

2.2. 日元为何一连承压

自2024年日本央行退出负利率政策并开启钱币政策正常；岳，，，，，美日利差已较此前高点有所收窄。。。然而，，，，，与古板利率平价理论所预示的效果差别，，，，，日元并未泛起趋势性升值，，，，，反而在较长时期内维持弱势运行。。。

我们以为，，，，，日元一连走弱或有以下四个原因：一是，，，，，在高债务率以及GDP增速放缓的双重约束下，，，，，日本钱币政策正常；目占湎宰攀芟。。。现在，，，，，日本政府债务率恒久维持在250%左右，，，，，处于全球主要蓬勃经济体最高水平。。。与此同时，，，，，日本GDP增速自疫情后一连放缓，，，，，财务扩张与债务压力并存。。。在此配景下，，，，，市场普遍以为日本央行难以实验一连且大幅度的加息周期。。。二是，，，，，全球套利生意尚未爆发基础改变，，，，，只管空间有所挤压，，，，，但对主流套利息币（如墨西哥比索、韩元等）而言，，，，，日元仍有套利空间，，，，，且今年以来，，，，，澳洲央行一连加息，，，，，利差有所抬升。。。三是，，，，，日本恒久保存的资源外流削弱了经常账户顺差对汇率的支持作用。。。四是，，，，，外洋流入资金或并未形成相匹配的日元买盘。。。近年来，，，，，弱日元配景下外洋资源一连增配日本房地产、金融资产以及权益市场，，，，，但大部分投资仍可通过外地融资完成，，，，，对新增日元需求孝顺有限。。。

从市场持仓结构来看，，，，，目今投契资金及恒久设置资金整体仍维持偏空日元名堂，，，，，反映出市场关于日本钱币政策正常；囊涣匀匀狈Τ浞中判。。。我们以为，，，，，短期内，，，，，“160”周围仍将是主要政策视察区间，，，，，日本政府关于汇率快速贬值的容忍度有限，，，，，USD/JPY进一步大幅突破160的概率相对有限；；中恒久来看，，，，，只要美日利差维持高位、日本潜在增添率偏低以及资源一连流出的名堂未爆发基础改变，，，，，日元所面临的结构性贬值压力仍难以完全扭转。。。

钱币正常；肴蛴跋

日本加息或攻击全球日元套利生意系统，，，，，并推动全球流动性重新定价。。。已往十余年，，，，，日本恒久维持超低利率，，，，，使日元逐渐成为全球最焦点的融资钱币之一。。。大宗全球对冲基金及机构借入低息日元，，，，，买入美债、美股及新兴市场高收益资产，，，，，获取利差收益与资源利得。。。与此同时，，，，，日本经常账户顺差更多泉源于外洋投资收益而非商业顺差，，，，，大宗资金以对外直接投资、证券投资及外洋再投资形式留保存境外，，，，，进一步强化了日元作为全球融资钱币的职位。。。我们以为，，，，，在此配景下，，，，，若日本央行进一步推进钱币政策正常；，，，，，主要有两方面影响：一是，，，，，将直接抬升日元融资本钱，，，，，压缩套利生意收益空间；；二是，，，，，若加息发动日元升值，，，，，套利生意者还将面临汇率损失风险，，，，，从而促使部分套利头寸平仓。。。

从资产价钱角度看，，，，，若日本钱币政策正常；塘杓菔谐≡て，，，，，加息节奏加速，，，，，全球市场可能面临资金流向和风险偏好的重新调解。。。关于日本股市而言，，，，，已往几年弱日元情形是推动出口企业盈利改善的主要支持因素之一。。。若日本进一步加息并推动日元阶段性走强，，，，，出口企业盈利预期或面临一定压力；；与此同时，，，，，无风险利率抬升也可能压缩权益资产估值空间，，，，，日股或面临阶段性调解风险。。。关于新兴市场而言，，，，，墨西哥比索、印尼盾、韩元等恒久受益于套利资金流入的高收益钱币，，，，，可能因套利生意平仓而遭受阶段性贬值压力。。。关于美债而言，，，，，若日本投资者提高本土资产设置比例并镌汰外洋债券投资，，，，，美债需求边际削弱或推动美债收益率中枢进一步上行。。。不过，，，，，从目今市场定价来看，，，，，投资者关于日本一连大幅加息的预期仍相对有限，，，，，这也是美日利差收窄配景下日元仍维持弱势的主要原因。。。因此，，，，，上述影响更多对应于日本钱币政策正常；て谕平那榫，，，，，而非目今市场的基准预期。。。

风险提醒

1）日本央行政策超预期风险：若日本通胀走势或汇率波动凌驾预期，，，，，日本央行可能接纳更为激进或更为审慎的钱币政策，，，，，其路径与节奏保存较大不确定性，，，，，可能对全球市场爆发非线性攻击。。。

2）外汇干预效果缺乏预期风险：只管日本政府举行了大规模外汇干预，，，，，但受制于美日利差、全球资金流向等结构性因素，，，，，干预效果可能有限，，，，，日元仍保存进一步贬值或强烈波动的风险。。。

3）全球套利生意大规模平仓风险：若日本加息或日元升值引发套利生意集中、无序平仓，，，，，可能导致全球风险资产、新兴市场钱币、高收益债券等泛起流动性攻击和价钱共振下跌。。。